LTMC v roku 1998 zničil skoro celý finančný systém

Úpadok hedžového fondu Long Term Capital Management v roku 1998 (LTCM) takmer zničil svetový finančný systém. Strata fondu v skutočnosti hrozila veľkými stratmi pre svojich veriteľov. LTCM bol tak veľký, že Federal Reserve Bank of New York urobil bezprecedentný krok – poskytol pomoc súkromnému hedge fondu kvôli obave, že nútená likvidácia môže zničiť svetové trhy. Príčinou krachu LTMC bolo to, že veľmi veľa investoval do ruského štátneho dlhu. O príčinách krachu Ruska je tu a tu. 

Takéto katastrofické udalosti vo finančnej sfére ešte neboli pozorované, takže skúenosti sa získali až po záchrane fondu. Nepochybne, problém spočíva v netrasparentnosti hedge (zaisťovacieho fondu), ktorý nie je nikdy odhaliť ich pozície a riziká, a to aj na svojich vlastných investorov.

V rokoch 1996 a 1997 zaznamenal hedge fond LTCM) vynikajúcu sériu úspechov a získal bezkonkurenčnú reputáciu v riadení finančného rizika. Avšak v auguste 1998 defaut Ruska  začal reťaz nepredpovedateľných  pohybov na trhu, čo sa pre LTCM stalo strašným. Niektorí hovoria, že poučenie z príbehu je, že riadenie rizík vo fonde bola nedostatočná, aj keď partneri (účastníci) fondu boli odborníci v tejto oblasti na Wall Street a mal váhu v akademických kruhoch.
Zlyhanie hedžového fondu spravovaného spoločnosťou LTCM v roku 1998 bolo ohromujúcim vývojom. Asi polovica partnerov LTCM bolidoktormi finančných vied, väčšinou z Massachusetts Institute of Technology (slávny MIT). Dvaja z partnerov: Robert Merton a Myron Scholes získali Nobelovu cenu za výskum, ktorý sa stal základným kameňom techniky zabezpečenia derivátových rizík. Spoločnosť LTCM zahŕňala aj skupinu obchodníkov so značnými skúsenosťami na trhoch a lídrom tohto “snovového tímu” bol obchodník s vynikajúcou reputáciou. Za niekoľko mesiacov však fond stratil viac ako 4 miliardy dolárov a spoločnosť LTCM bola obvinená z toho, že vytvorila vážnu hrozbu pre bezpečnosť globálneho finančného systému. Mnohí argumentovali, že tento kolaps dokazuje, že moderné technológie na riadenie finančných rizík nefungujú.

Nepriame efekty

S kapitálom vo výške 4,7 miliardy USD bola mesačná hodnota v rizika 5% spojená s 20% volatilitou (výkyvmi) vo výške 448 miliónov USD. Inými slovami, fond by mohol  do mesiaca stratiť maximálne 448 miliónov dolárov.
V pondelok 17. augusta 1998 Rusko vyhlásilo default. Od tohto momentu sa začalo obdobie dramatických udalostí na trhu, ktoré viedli fond k obrovským stratám. Do 21. augusta 1998 jej straty predstavovali 551 miliónov $, väčšinou na pozíciách, ktoré nemali nič spoločné s Ruskom, ale účinok sa nepriamo doktkol výnosov. Strata k 21. augustu bola viac ako desaťnásobnou dennou volatilitou aktív fondu. Počítačové tabuľky vypočítali nulovú pravdepodobnosť takejto udalosti, ak začneme od normálneho rozdelenia pravdepodobností.
Začiatkom septembra 1998 investori fondu videli, že ich investície klesli o polovicu na úroveň januára a fond rýchlo strácal kapitál. Po stretnutí 23. septembra 1998 pod záštitou Federal Reserve Bank of New York, hlavy 14 popredných bánk a investičných spoločností sa rozhodli investovať do LTCM ešte 3,65 miliardy $ fond a dať mu podporu 90%. Nešlo    verejné peniaze.  Lepšie povedané, znamenalo to zabránenie bankrotu: fond bol reštrukturalizovaný, aby sa zabránilo bankrotu.

 

Založenie fondu a jej prvé roky

Počiatky vytvorenia  fondu LTCM sa dá spájať s vysoko ziskovými operáciami  skupiny obchodníkov  v investičnej banky  Salomon Brothers, s ktorými začal John Meriwether. Spoločnosť LTCM bola založená v roku 1994 Johnom Merieveserom, ktorý v roku 1991 opustil investičnú banku po škandále s dlhopismi. Meriwether vzal skupinu obchodníkov a akademikov, ktorí boli súčasťou skupiny obchodovania s dlhopismi a arbitrážne príležitosti, čo prinieslo Salomon Brothers miliardy dolárov čistého zisku. Spolu skupina vytvorila hedžový fond s použitím podobných obchodných princípov a stratégií, ktoré používali v spoločnosti Salomon Brothers.

Hedge Fund je súkromný investičný fond, ktorý môže trvať dlhé a krátke pozície na rôznych trhoch a je k dispozícii len veľkým investorom. Preto hedžové fondy nie sú regulované komisiou pre cenné papiere a burzy (Komisia pre cenné papiere a burzu). Samozrejme, termín “zabezpečenie” je nesprávny, ale iba zavádzajúci, pretože investičné stratégie môžu byť veľmi riskantné.

Spočiatku bol nový fond mimoriadne ziskový. Kapitál vzrástol z 1 mld.  USD na viac ako 7 miliárd dolárov do roku 1997. Firma účtovala veľmi vysoké poplatky, ktoré pozostávali z ročného fixného poplatku za správu vo výške 2% kapitálu plus 25% zisku. V porovnaní s inými hedžovými fondmi to bolo viac. Ostatné firmy  účtovali fixný poplatok vo výške 1% a 20% zo zisku. Sprostredkovanie podielových fondov bolo okolo 1,5%. V roku 1997, súčet všetkých provízií fondu zvýšila na asi 1,5 miliardy $. Šestnásť partnerov z LTCM investoval do fondu o 1,9 miliardy $ vlastných zdrojov.

Výška aktív LTCM dosiahla 125 miliárd USD, čo predstavuje celkové aktíva fondu, z ktorých väčšina bola pôžičkou. Vlastný kapitál fondu vo výške iba 5 miliárd dolárov sa v porovnaní s aktívami zdal pomerne nízky. Ešte ambicióznejšia bola podsúvahová pozícia pozostávajúca z úrokových swapov, opcií a iných derivátových nástrojov. Menovitá hodnota celej pozície LTCM je vyššia ako 1 bilión dolárov. Mnohé z týchto transakcií sa však navzájom kompenzovali.

Rozhodujúci význam mal rizikový profil fondu, teda citlivosť portfólia na hlavné druhy rizík. LTCM dokázala zvýšiť svoj zostatok prostredníctvom dohôd o spätnom odkúpení s komerčnými a investičnými bankami. V rámci zmlúv o spätnom odkúpení fond predával časť svojich aktív výmenou za hotovosť a prisľúbil, že v budúcnosti tento majetok splatí za pevnú cenu. Spravidla makléri vyžadujú zábezpeku, ktorá je o niečo drahšia ako peniaze poskytnuté v dlhu, aby poskytli rezervu v prípade poklesu hodnoty kolaterálu. Na aktíva sa uplatňuje určitá zrážka. Napríklad, ak dlhopis má hodnotu 100 USD a jeho zrážka je 20%, potom môže fond získať 80 dolárov na kauciu tohto dlhopisu. Avšak v prípade LTCM bol fond schopný dosiahnuť nulovú zrážku, keďže veritelia ho považovali za “bezpečnú”. Pravdepodobne žiadna zmluvná strana nemala úplný obraz o rozsahu operácií LTCM.

Stratégia – arbitráž

Hlavnú stratégiu fondu LTCM možno charakterizovať ako štatistickú arbitráž. Porovnajte napríklad podnikové dlhopisy s výnosom 10% a rovnakým štátnym dlhopisom s výnosom 7%. Rozdiel vo výnosoch vo výške 3% predstavuje určitú kompenzáciu za kreditné riziko. Ak podnikový dlžník nekoliduje, potom dlhá pozícia v podnikových dlhopisoch a krátkodobý dlhopis pre štátnu pokladnicu prinesie zisk 3%. V krátkodobom horizonte bude pozícia ešte výhodnejšia, ak sa rozdiel medzi YTM zníži. Vo väčšine prípadov môžete získať 3% – ak neexistuje žiadna predvolená hodnota.

Táto stratégia fungovala dobre v roku 1995 a 1996 v LTCM. Príjem investorov vo fonde prekročil 40% (to je po odpočítaní všetkých provízií). Fond očakával zúženie spreadov štátnych dlhopisov v Európe, čo sa stalo. Do roku 1997 sa dohoda o konvergencii výnosov dlhopisov v Európe takmer úplne vyčerpala a v roku 1999 sa zaviedla spoločná mena eura. Kreditné rozpätia boli na najnižšej úrovni od roku 1986. Obchodovanie s kreditnými spreadmi sa stalo menej výnosným. V roku 1997 sa príjmy fondu znížili na 17%, pričom americký akciový index vzrástol o 33%. LTCM musel hľadať iné možnosti.