Prašivé dlhopisy vyparia len peniaze investorov
PRAHA – V poslednej dobe začínajú aj na stránky médií v Českej presakovať príbehy neúspešných koncov podnikateľských zámerov financovaných podnikových dlhopismi.
Problematike sa venoval v časopise Bankovnictví Jiří Šindelář, predseda predstavenstva, MONECO, investiční spoločnosť a zároveň predseda predstavenstva Českej asociácie spoločností finančného poradenstva a sprostředkovania (ČASF).
Mnohých z čitateľov iste neprekvapí, že ide o obyčajnú špičku ľadovca a že ďalšie prípady v tomto smere nás ešte čakajú. Hoci veľká väčšina finančného a bankového sektora s kauzou “prašivých” (junk) dlhopisov, ako sa rizikové podnikové dlhopisy nazývajú, nemá príliš spoločného, táto téma by malo každého z nás zaujímať. Jeho budúce konzekvencie totiž budú plošné.
Éru veľkého rozvoja dlhopisového financovania môžeme vysledovať zhruba do rokov 2010-2015, kedy sa začínali objavovať prvé emisie, často s veľmi lukratívnym úrokovým kupónom. Novinkou bolo zameranie týchto emisií na retailové, drobných investorov, kde prevažná väčšina z nich našla rýchlo svoje kupca. Čoskoro tento trh a dopyt objavili aj ďalšie emitenti a začali v ňom upisovať miliardové objemy dlhopisov. Podotkneme, že niektoré finančné skupiny na tomto nástroji financovania postavili svoju existenciu a dodnes pre nich požičané peniaze predstavujú zásadný finančné prílev peňazí (inflow). To bola rastová fáza, kedy všetko – v súlade s pozitívnym ekonomickým vývojom – letelo ako raketa. Pri podrobnejšom pohľade však vidíme, že bolo už vtedy zamiesené na problémy, ktoré začíname zberať v posledných rokoch.
V čom tkvel úspech, ale aj obrovské riziko korporátnych dlhopisov u retailových klientov? Základ hľadajme v behaviorálnych financiách, respektíve v tzv. Reprezentatívne heuristike (representativeness bias). Ide o heuristiku (skratku), ktorá umožňuje mozgu spracovať existujúcu množstvo informácií. Skrze hodnotenie na základe stereotypov, u ktorých sú pravdepodobnosti tvorené a hodnotené na základe analógií. V skreslenom uvažovaní drobných investorov pritom hrá zásadnú úlohu pevné úročenie (kupón) dlhopisov, teda nemenný úrok, navyše často v nadštandardnej výške. To môže na prvý pohľad v očiach nepoučeného investora vyvolať dojem veľmi zaujímavej investičnej príležitosti, navyše bez rizika, pretože úrok je predsa “daný”, pretože fixné úročenie predsa znamená (chybná analógia) štandardné depozitné produkt “bez rizika”. Najmä bez tej zlej volatility známe z investičných produktov. Tento dojem je samozrejme falošný. Zásadným rizikom podnikového dlhopisu nie je riziko trhové, ide vo väčšine prípadov o cenný papier bez sekundárneho trhu, a teda bez reálnej trhovej ceny, ako keby bez úverového rizika. Teda scenár platobnej neschopnosti emitenta, ktorý povedie k neschopnosti nielen vyplácať prisľúbene úroky, ale vôbec vrátiť investorovi požičanú istinu dlhopisov, teda požičané peniaze.
Podotkneme, že veľká časť emitentov si práve vďaka vysokým úrokovým kupónom nastavila veľmi náročnú latku, ktorú ich podnikanie musí prekonať. O tom napokon svedčia aj štatistické údaje, kedy v dobách nulových úrokových sadzieb a minimálnych úrokov pri bankových úrokov nie je problém nájsť hodnoty presahujúce 10 percent p. a., teda ročne. Ak pripočítame k tomu odmenu obchodného zástupcu, cez ktorého podnik svoj dlhopis predal investorovi , a náklady na technickú prípravu emisie, ľahko sa dostaneme na ročné náklady financovania cez 20 percent. To je skutočne takmer “brutálny” benchmark, teda porovnávacia úroveň, ktorá u mnohých emitentov vedie k úvahe o nereálnosti ich podnikania od samého začiatku. A to aj v časoch dobrých, pred COVI-19. Aktuálne pandémie do spomínaných biznis plánov samozrejme dramaticky zasahujú, čo len prehĺbi ekonomické problémy dlhopisových dlžníkov. Pre niektorých to napokon môže byť vítaná zámienka celé svoje podnikanie ukončiť a s odôvodnením “to ja nie, to Lockdown” nevyplatiť klientom späť ani korunu. Pre iných to môže byť príležitosť zvýšiť tempo “obrátok” svojich záväzkov s ešte šialenejšími parametrami. Ani jeden z týchto scenárov nie je pre existujúcich alebo potenciálnych investorov práve dobrou správou.
Jedna zo zásadných výhod, z ktorých dlhopisový biznis od začiatku masívne ťaží, je disproporčne nízka miera regulácie, najmä oproti nástrojom kolektívneho investovania – fondom. Spočiatku bola najčastejšou metódou takmer neregulovaná cesta podnikových dlhopisov bez prospektu s neverejnou ponukou. O tom, že viacero takýchto ponúk tak úplne neverejné nebola, sa v brandži šušká od začiatku, ostatne ich samotné reťazenie bol spôsob, ako osloviť podstatne viac než pôvodných 149 investorov. Nával v tomto de facto neregulovanom segmente samozrejme pripútal pozornosť finančného dohľadu Českej národnej banky (ČNB) a viedol k postupnému sprísňovaniu podmienok. K tomu poznamenajme, že počiatočný tlak na posun k dlhopisom s prospektom schváleným ČNB bol síce logický, ale ešte posilnil reprezentatívne vnímanie na úrovni zákazníkov, pretože za to “predsa ručí národná banka”. Čo bol ohníček, do ktorého mnohí predajcovia začali takmer obratom fúkať – hoci prospekt neznamená nič iné, než že emisia dlhopisov splnila dané formálne náležitosti. Ako sa napokon píše v samotnom správnom rozhodnutí, o kvalite podkladového biznis plánu, a teda pravdepodobnosti, že mi emitent vyplatí úroky a istinu, sa nehovorí zhola nič.
Vyvrcholenie utužovanie regulačných predpisov predstavuje bezpochyby benchmark dohľadu centrálnej banky z roku 2019. Bez toho aby sme zachádzali do technických podrobností, tento predpis v podstate zakazuje distribúciu “prašivých” podnikových dlhopisov bežnému maloobchodu a tiež ich nákup do maloobchodne orientovaných investičných fondov. Ide o povestné zatiahnutí za záchrannú brzdu, ktorá síce nespasí tých, ktorí rizikové podnikové dlhopisy už nakúpili, ale má potenciál výrazne obmedziť nástup ďalších maloobchodných klientov do segmentu, v ktorom zhusta vôbec nedoceňujú investičné riziká. Bude fungovať ako taký?
Zásadnú úlohu v celom dlhopisovom biznise hrajú distribučné kanály, ktoré si väčšina emitentov bola schopná pre úpis svojich emisií obstarať. Len veľmi málo z nich je totiž schopných osloviť investorov v dostatočnom počte priamo, a tak “sprostredkujúci človek” hrá zásadnú úlohu. Časom sa vykryštalizovali dva hlavné distribučné modely. Prvý, hovorme mu riadený zvrchu, je založený vedomom a riadenom predaji dlhopisov na základe rozhodnutia vedenia danej spoločnosti – či už preto, že ju emitent potrebné majetkovo prevzal, alebo preto, že jednoducho vidia v podnikových dlhopisoch dobrý biznis. Touto cestou išiel iba veľmi obmedzený počet distribučných spoločností a tiež niektoré on-line platformy. Druhá cesta, hovorme jej riadená zospodu, je podstatne horšie identifikovateľná. Daný emitent potom, čo neuspel u vedenia danej spoločnosti, začne oslovovať jej jednotlivých obchodných zástupcov, teda díĺerov. A cez nich jednotlivo – často bez vedomia vedenia a v príkrom rozpore s vnútornými predpismi – svoje podnikové dlhopisy predáva. Záber tohto modelu je širší a možno by sme sa divili, aké renomovanej spoločnosti vrátane bánk majú týchto “dlhopisových agentov” vo svojich radoch. Prístup firiem k tomuto problému v rámci vnútornej kontroly je potom rôzny, od razantného riešenie typu ukončenie spolupráce až po viac-menej tichú toleranciu. Hoci oba modely v súčte reprezentujú výrazne menšinovou časť kapitálového trhu, dopady ich obchodnej činnosti môžu byť značné.
Akokoľvek ide o provízne zaujímavý biznis, distribútori by mali pochopiť, že riziká súvisiace s predajom “prašivých” dlhopisov sú obrovské. Nejde len o potenciálny konflikt s ČNB v rovine vyššie spomínaného úradného oznámenia, prípadne nefunkčného systému riadenia a kontroly. Ide o to, kam si pôjde investor pre náhradu škody, keď emitent skrachuje? Áno, správne, k bankovému či finančnému poradcovi, ktorý mu daný dlhopis odporúčal, prípadne ho vytipoval ako klienta. A to aj keď jeho materská spoločnosť o ničom takom nevie – viazaný zástupca koná zo zákona mene a na účet svojho zastúpeného a preukázať jeho exces v podobe distribúcie dlhopisov bude veľmi zložité. Dôsledná vnútorná kontrola obchodnej siete je teda nutnosťou, a to aj pre tých hráčov, ktorí žijú v ilúzii, že sa ich popisovaný problém vôbec netýka. Pre tých, ktorí sa do sveta podnikových dlhopisov pustili vedome, potom pripomeňme staré, ale okrídlené: short term gain = long term pain (krátkodobý zisk = dlhodobá bolesť). To myslím hovorí za všetko.
Na záver je potrebné uviesť, že aj takzvaný prašivý podnikový dlhopis je legitímnym investičným nástrojom a zdrojom financovania podnikania. Je ale dôležité, aby pre bežných investorov tvorili “prašivci” maximálne drobný doplnok portfólia, ktorého základ by mali tvoriť široko diverzifikované nástroje kolektívneho investovania. A predovšetkým aby investori vždy jednoznačne chápali nielen výnosy, ale aj riziká a likviditu podnikových dlhopisov. Osvetové snahy verejných orgánov, menujme napríklad scorecard z dielne Ministerstva financií, musí dopĺňať dôsledná komunikácia zo strany trhových subjektov. Spoločným tlakom profesijných asociácií a dohľadu ČNB treba priviesť k rýchlej náprave tých, ktorí dlhopisy upisujú štýlom “taký lepší účet”. Ďalšie rozširovanie pomyselnej nákazy si dovoliť naozaj nemôžeme.
Z pohľadu finančného priemyslu sa zrejme ani tak bohužiaľ nevyhneme problémom. A to takým, ktoré prevažná väčšina z nás nezavinila, ba na neho včas upozorňovala. Budeme časom zrejme vystavení tlakom na drakonické sprísnenie legislatívy. Palcové titulky v novinách a oklamanie investori, to bude sústo, ktoré si politickí ochrancovia spotrebiteľov určite nenechajú ujsť. Následná smršť paragrafov, ako už to tak býva, sťaží život mnohých poctivým, ktorí podnikajú zodpovedne a chcú na kapitálovom trhu pôsobiť dlhodobo, zatiaľ čo zúfalci sa mu budú z diaľky smiať. Regulácia je vždy o krok pozadu za biznisom, a čím skôr si to uvedomíme, tým lepšie. Pre oblasť podnikových dlhopisov by sme mali usilovať o vyvážená pravidlá, ktoré na jednej strane obmedzí nesprávny predaj (misseling) maloobchodným zákazníkom, ale na druhej strane túto investične zaujímavú možnosť financovania ponechajú funkčnú. Koncepcia rozvoja kapitálového trhu, aktuálne posudzovaná českým parlamentom, predstavuje v tomto smere solídne príležitosť.
