Pavelka: dlhopisy Čierneho Petra medzi ľuďmi
BRATISLAVA – Globálna pandémia výrazne zvýšila objem peňazí, ktoré si štáty, verejný sektor, banky a firmy požičali prostredníctvom vydávania dlhopisov.
Podľa údajov Institute of International Finance (Inštitút medzinárodných financií) sa v roku 2020 zvýšil celkový objem dlhov, vrátane domácností na 281 biliónov dolárov. Nárast dlžôb pokračuje aj tento rok predovšetkým z dôvodu ďalších výdavkov na oživovanie krízou zasiahnutých ekonomík, nedostatku kapitálu z dôvodu zatvorených obchodov a záchranných balíčkov pre podnikateľov z verejných zdrojov. Pomocnú ruku v zvládaní dlhov podali vládam centrálne banky monetárnou politikou založenou na enormnom prísune likvidity úročenej symbolickým, alebo dokonca záporným úrokom.
Lacné peniaze majú výrazný vplyv na celkový hospodársky život v jednotlivých krajinách počnúc úročením hypoték, úverov firmám postihnutých dôsledkami Covid-19, výdavkov štátov na obsluhu verejných dlhov a končiac úročením odložených úspor obyvateľstva a z(ne)hodnocovaním úspor v penzijných a podielových fondoch a životných poistkách. Mnohé krajiny (v EÚ napríklad Taliansko, Grécko, Portugalsko) by bez pomoci centrálnej banky nemali šancu osloviť a presvedčiť investorov, aby si kúpili štátne dlhopisy. A to aj v zrejmých prípadoch, keď je úrok z nich nižší ako predpokladaná inflácia. Nehovoriac o tom, že aj z nízkych úrokov je zväčša nevyhnutné platiť daň z úrokov.
Účtovanie ešte nedávno nemysliteľných záporných úrokov v bankách sa týka nielen veľkých zostatkov na firemných účtoch, ale napríklad v Nemecku už aj bežných klientov s niekoľkotisícovým zostatkom na účtoch v eurách. Mnoho obyvateľov eurozóny si preto otvára cez internetové platformy účty v iných krajinách EÚ, kde dostane z peňazí predstavujúcich odloženú spotrebu aspoň nejaký plusový úrok. Najmä vďaka tomu, že úspory do 100- tisíc eur na klienta každej banky podliehajú v celej EÚ ochrane vkladov.
Opačnú situáciu ako štáty zažívajú firmy, ktoré sú odkázané pri svojom podnikaní na požičané peniaze. Pokiaľ pred sto rokmi sa u nás aj v Európe používali relatívne bezpečné formy požičiavania peňazí prostredníctvom dlžobných úpisov spojených so záložným právom na nehnuteľnosť dlžníka, dnes sa vo veľkom štýle používajú predovšetkým dlhopisy a firemné zmenky.
Investovanie peňazí do dlhopisov treba rozlišovať predovšetkým z pohľadu podstupovaných rizík. Tie sa týkajú odhadu schopnosti dlžníkov splácať svoje záväzky. Pred bezmála dekádou stálo na okraji bankrotu Grécko, ktoré do roku 2008 vydalo značné množstvo dlhopisov s atraktívnym úrokom až 5,25 % p.a. Investori spoliehali na to, že krajina EÚ musí vždy splatiť svoje dlhy. V prípade Grécka sa však sklamali, pretože súkromní investori museli oželieť až ¾ nominálnej hodnoty z každého požičaného eura. Medzinárodný menový fond, Svetová banka a ECB donútili veriteľov dlhopisov odpustiť tejto krajine podstatnú časť jej dlhov. Paradoxne pritom grécke súkromné spoločnosti a banky svoje záväzky zo splatných firemných dlhopisov do posledného centa splatili! Pritom platí zásada, že štátne dlhopisy danej krajiny majú vždy vyššiu bonitu ako firemné emisie dlhopisov v danej krajine. Tento precedens mnohých investorov naozaj prekvapil. Boli medzi nimi aj niektoré slovenské penzijné fondy z druhého a tretieho piliera dôchodkového sporenia. To znamená, že riadený bankrot Grécka označovaný oficiálne ako reštrukturalizačný “haircut“ pocítili bez akejkoľvek verejnej publicity aj slovenskí sporitelia.
Firemné dlhopisy a zmenky: atraktívne výnosy s rizikom trpkého sklamania
Firmy v podmienkach EÚ majú veľmi rozdielny prístup k alternatívnym možnostiam získania cudzieho kapitálu na podnikanie a investície. Veľké akciové spoločnosti prednostne využívajú financovanie prostredníctvom úverov, ktoré banky musia mať adekvátne zaručené pre banku akceptovateľným majetkom samotného dlžníka, alebo dlžníkových firiem. Tento scenár sa však v praxi často veľmi rýchlo vyčerpá a firmy sú odkázané na obstaranie kapitálu vydávaním dlhopisov, alebo vystavovaním zmeniek. Úročenie cenných papierov závisí nielen na bonite firmy, ale aj skutočnosti, či tieto cenné papiere sú nejakým spôsobom zabezpečené (sekuritizácia) Najbonitnejšie dlhopisy s niekoľko storočnou tradíciou predstavujú napríklad hypotekárne záložné listy vydávané komerčnými bankami. Sú reálne ručené pohľadávkami, ktoré príslušná banka má z poskytnutých hypotekárnych úverov voči klientom. Ak by banka vyhlásila úpadok, majitelia dlhopisov by z právneho pohľadu mali postavenie oddeleného veriteľa s veľkou pravdepodobnosťou, že dostanú vrátené všetky peniaze investované do takéhoto bankového (sekuritizovaného) dlhopisu.
Popri tom však banky vydávajú aj nezabezpečené dlhopisy, kde sa investor môže ľahko stať rukojemníkov insolventnej banky. Na vlastnej koži to pocítili (prevažne ruskí) klienti cyperských bánk, ktoré EÚ odmietla zachrániť, keďže krajina sa dlhú dobu bránila medzinárodnej výmene informácií o účtoch cudzincov v krajine. Značná časť peňazí uložených v bankových cyperských dlhopisov existenčne ohrozených bánk sa vymenila bez súhlasu majiteľov dlhopisov na akcie predmetných bánk. Z veriteľov existenčne ohrozených cyperských banky sa tak zo dňa na deň stali povinne akcionári. Pritom akcie následne prešli reštrukturalizáciou v podobe škrtania núl v ich nominálnej hodnote. Investor dlhopisu túžiaci po šesťpercentných úrokoch, ktorý investoval desaťtisíc eur tak v konečnom dôsledku dostal iba zlomok vkladu. Celý proces násilnej výmeny dlhopisov na takmer bezcenné akcie sa nazýva odborne reštrukturalizáciou označovanou ako „bail in“. Podobný prípad sa stal následne pred pár rokmi v Taliansku, kde takúto očistnú kúru na účet klientov banky pocítili investori dlhopisov Monte dei Paschi di Siena (MPS), ktorá patrí medzi najstaršie banky vo svete založených ešte v stredoveku. Táto banka vydávala v minulosti tzv. podriadené dlhopisy.
Podriadené dlhopisy
Pod týmto pojmom chápeme úročiteľné cenné papiere vydávané prevažne bankami, kde investor podstupuje najväčšie možné riziko. Nárok na vyplatenie úrokov z takýchto dlhopisov má investor len vtedy, ak banka (t.j. dlžník dlhopisu) vykázala v predchádzajúcom roku zisk. Stratová banka teda nie je povinná platiť úroky z takýchto dlhopisov, alebo ich výplatu krátiť. Investor podriadeného dlhu by mal zobrať na vedomie aj to, že v prípade insolventnosti emitenta dlhopisu (banky alebo firmy, ktorá ich vydala) bude posledným v rade veriteľov pri uspokojovaní nárokov veriteľov. Pohľadávka vo forme vlastníctva dlhopisu sa mu teda zvyčajne premení na takmer bezcenné akcie. Pre banky a firmy je vydávanie dlhopisov tzv. podriadeného dlhu veľmi výhodné,. Najmä preto, že takto požičané peniaze legálne nevykazujú v účtovníctve v časti cudzie zdroje, ale ako vlastný kapitál. Vykazovať požičané peniaze ako vlastný kapitál je pre dlžníkov veľmi lukratívne. Na Slovensku ho napríklad spomedzi nebankových spoločností využila EUROVEA pri emisii firemných dlhopisov s úrokom 4,50 % p.a.
Dlhopisy a zmenky finančných žralokov:
Veľkí finanční hráči na Slovensku majú vo vydávaní dlhopisov dlhodobú tradíciu. Mnoho emitentov v praxi dokázalo, že požičiavať si formou dlhopisov sa im oplatí aj za úrokovú sadzbu mierne prevyšujúcu 5 %. Ak je úrok vyšší ako 6 % p.a., mal by investor naozaj zbystriť svoju pozornosť a opatrnosť. Poučiť sa na vlastných investičných chybách sa v polovici roka 2020 mohli investori, ktorí kúpili dlhopisy zo súkolia spoločností skupiny ARCA. Bývalý majiteľ a štatutárny zástupca spoločnosti Pavel Krúpa pritom vždy prezentoval, že jeho skupina hrdo nesie prívlastok „nájazdník“. Inými slovami tak trochu podnikateľský hazardér využívajúci príležitosť v dobre viere investovať do firiem v problémoch a vyťažiť z toho atraktívny výnos. Do portfólia skupiny patrili aj investície do ekologických projektov, zelenej energie, cestovného ruchu a podobne. Zámery spoločnosti v súčasnosti podkopali najmä dôsledky pandémie. Konečný účet strát investorov, ktorí podľahli vidine šesťpercentných úrokov z dlhopisov a zmeniek ARCA v máji 2021 zatiaľ nie je známy. Paradoxné je, že časť zmeniek obsahuje dokonca aval (ručenie na zmenke) samotného exmanažéra Pavla Krúpu. Ten tvrdí, že môže ísť o falzifikát jeho podpisov. Práve osobným ručením na zmenkách sa niektoré skupiny vystavovateľov zmeniek snažia presvedčiť investorov, že ide o bezpečnú investíciu s predpokladom bezproblémovej návratnosti.
Neznáma ARCA
Popri slovenskej finančnej skupine ARCA sa slovo insolvencia začína točiť aj pri iných celebritách. Jedným z nich je český miliardár Zdeněk Bakala žijúci vo Švajčiarsku. Tento uhľobarón, ktorý privatizoval štátne bane OKD, dlhodobo čelil obvineniam, že porušil podmienky zmluvy so štátom tým, že predal tisíce robotníckych bytov medzinárodnému americkému fondu. Svoju reputáciu si zachraňuje filantropiou v oblasti školstva a pravdepodobne aj vlastníctvom mediálnej spoločnosti Economia, ktorá vydáva viaceré denníky, časopisy a internetové servery. Najnovšie rozvírila hladinu verejnej mienky medializovaná informácia, že ďalšia firma z jeho impéria Luxury Brand Management požiadala o trojmesačné ochranné moratórium pred veriteľmi v súvislosti s núteným uzavretím siete predajní s luxusnou módou a doplnkami z dôvodu pandémie. Firma však mala finančné problémy a straty desiatky miliónov korún už niekoľko rokov predtým ako v Česku oznámili prvého pacienta infikovaného Covid-19.
Alibi v podobe pandémie tvoria najčastejšie klišé neschopnosti firemných dlžníkov splácať svoje splatné záväzky. Väčšina insolventných firiem v Čechách vlastnia mladí manažéri. Ukážkovým príkladom z jari tohto roku je investičná skupina C2H (Capital to Human—Kapitál človeku), ktorá je vlastníkom módnych firiem Pietro Filipi a Kara Trutnov zameranou na výrobu kožených odevov. Majiteľom insolventnej firmy C2H s dlhmi v prepočte viac ako tridsaťtri miliónov eur je ironicky tridsaťtri ročný podnikateľ Michal Mička. Ten má hlavu v smútku najmä preto, že bezmála za tretinu dlhov ručí ako súkromná osoba. Väčšinu kapitálu na podnikanie skupina požičala tým, že presvedčila množstvo investorov o výhodnom biznis pláne, ktorý zostal na vode vďaka pandémii. Veriteľmi teraz už toxických dlhopisov sú aj viaceré podielové fondy spravované českými bankami. Vidina úrokov až do výšky sedem percent ročne pri splatnosti sedem rokov bola natoľko atraktívna, že dlhopisom odvážneho podnikateľa investori verili až do leta 2020, keď dôsledky pandémie klepali na mreže zatvorených predajní s módou týchto značiek nielen v českých, ale aj slovenských nákupných centrách.
Bankový trh
Vietor do plachiet firmám požičiavajúcich si kapitál na podnikanie cez dlhopisy poskytuje v posledných rokoch predovšetkým situácia na bankovom trhu. Tento ponúka opatrným klientom, ktorí sa boja svoje peniaze premieňať na podiely v akciových fondoch, iba symbolické úroky zväčša neprevyšujúce jedno percento ročne. Neskúsení investori preto pri rozhodovaní skôr uprednostňujú vlastné emócie a veľmi zriedkavo sa zaoberajú finančným zdravím dlžníka, ktorému chcú na niekoľko rokov svoje peniaze zveriť bez akýchkoľvek skutočných garancií návratnosti. Pokiaľ chcú byť pri investovaní a správe osobných úspor naozaj zodpovední, musia sa viac zaujímať o pozadie firmy, ktorej chcú bez akéhokoľvek ručenia peniaze požičať. Spoliehať sa na to, že emitent dlhopisu ako úročiteľného cenného papiera získal povolenie NBS na vydanie cenných papierov sa naozaj nedá. Regulátor totiž skúma len splnenie formálnych podmienok pre emisiu dlhopisov, ale nie posudzovať predpoklady, že sa naplnia podnikateľské zámery spoločnosti uchádzajúcej sa o dôveru investorov. Na Slovensku máme aj firmy, ktoré vydávajú dlhopisy, ale žiaden iný biznis nevykonávajú. To znamená, že iba zbierajú dlhy pre konkrétnu finančnú skupinu. Na tom by nebolo nič riskantného, ale iba za predpokladu, že firma, ktorá je konečným príjemcov cez dlhopisy požičaných peňazí je garantom (ručiteľom) za emitenta, ktorý je nositeľom dlhopisového dlhu. Obdobné ručenie v prípade vydávania firemných zmeniek by muselo byť z pohľadu bezpečnosti investora zabezpečené formu avalu firmy, ktoré boli cieľovou stanicou takto požičaných peňazí.
Masívna reklama na firemné dlhopisy nie je výlučnou doménou inzercie v časopisoch a internetových stránkach. Mnohé spoločnosti nasávajúce vo svojom účtovníctve cudzie zdroje požičané vydávaním dlhopisov a zmeniek na získanie investičných obetí používajú aj sprostredkovateľov z radov finančných poradcov a firiem pracujúcich za províziu z objemu takýchto vkladov. Klienti tak namiesto cukrovej vaty získavajú iba lepkavú špajdľu. Problémom slovenského trhu je to, že sprostredkovatelia emisií dlhopisov a vydávania zmeniek a ich predaja investorom, sa veľmi slabo reguluje zo strany štátu. Keď si zákazník kúpi cigarety, berie v texte na škatuľke na vedomie ich škodlivosť. V prípade firiem vydávajúcich dlhopisy a zmenky a sprostredkovateľov ich predaja investorom by malo byť súčasťou obchodu podpísanie prehlásenia, že investor berie na vedomie úplnú stratu svojich úspor.
Autor textu: doc. Ing. Ľuboš Pavelka, PhD.
