Zaistenie rizika zvyšuje riziká na finančných trhoch

LONDÝN – Týždenník The Economist analyzoval riziká zaisťovania proti riziku.

Dolár za posledný rok získal približne 20 % a odborníci to vo všeobecnosti pripisujú rastúcim úrokovým sadzbám a nákupu bezpečných aktív uprostred turbulencií.

Hoci prvý dôvod sa zdá byť presnejší, hlavný kanál vplyvu rastúcich amerických sadzieb na dolár je málo pochopený, a to aj napriek masívnym dôsledkom pre súčasný medzinárodný menový systém.

Sila dolára počas krízy sa často spája s útekom do predpokladaného bezpečného prístavu, no v skutočnosti je to do značnej miery spôsobené potrebou zahraničných investorov nakupovať doláre, aby pokryli straty z dolárových aktív alebo znížili ich hedžovanie.

Po desaťročiach chronických deficitov bežného účtu prilákali USA obrovské množstvo zahraničného kapitálu na jeho financovanie a naakumulovali deficit viac ako 18,5 bilióna dolárov v zahraničných finančných aktívach v porovnaní so záväzkami. Cudzinci teraz vlastnia viac ako 14 biliónov dolárov v dlhopisoch denominovaných v dolároch. Zhruba polovica je držaná ako oficiálne rezervy, zatiaľ čo zvyšok väčšinou držia investori z krajín s pretrvávajúcimi prebytkami bežného účtu.

S najväčšou pravdepodobnosťou zahraniční inštitucionálni investori zaisťujú menové riziká na dolárových dlhopisoch. Vzhľadom na volatilitu mien investora s rozpočtom na riadenie rizika alebo reguláciou založenou na riziku neláka držba zahraničných dlhopisov bez zaistenia.

Navyše, na základe akademického výskumu sú investori viac presvedčení o smerovaní úrokových sadzieb a akciových trhov ako o menách. Preto sa často rozhodnú staviť na prvý, ale zaistia si druhý. Spravidla zaisťujú riziká predajom dolára a súhlasom s nákupom národnej meny v budúcnosti.

Investori utrpeli za posledný rok značné straty, keďže dlhopisy klesali po celom svete v dôsledku rastúcich úrokových sadzieb. A keďže hodnota ich portfólií dolárových dlhopisov klesala, zahraniční investori museli upraviť svoje zabezpečovacie opatrenia tým, že odkúpili doláre a predali svoje národné meny.

Zvyčajne to robia prevádzkové oddelenia, ktoré aspoň štvrťročne upravujú veľkosť menového zaistenia v súlade s hodnotou portfólia. Presné údaje o objeme skutočného zaistenia zahraničných aktív v dolárových dlhopisoch nie sú k dispozícii. Približne polovica zo 14 biliónov dolárov v dolárových dlhopisoch držaných ako oficiálne rezervy však nie je zaistená. Dá sa však predpokladať, že asi polovica zo zostávajúcich 7 biliónov dolárov, teda 3,5 bilióna libier, je zaistená. Straty portfólia amerických dlhopisov v tomto roku predstavovali približne 20 %, takže podiel uzavretých hedgingových pozícií by bol približne na rovnakej úrovni.

To znamená, že zahraniční investori by odkúpili späť približne 700 miliárd dolárov: táto suma je pravdepodobne oveľa vyššia ako špekulatívne toky, ktoré tlačia dolár nahor z akéhokoľvek iného dôvodu.

Ukazuje sa, že úprava hedgingu je rozhodujúcim faktorom, ktorý vysvetľuje silu dolára za posledný rok. Podobné trendy boli pozorované počas nedávnych kríz. Iné vysvetlenie – nákup dolára ako bezpečného prístavu – nikdy nebolo presvedčivé v prípadoch, ako je finančná kríza, keď USA čelili zlyhaniu bánk uprostred realitnej krízy.

Ak je táto hypotéza správna, potom to bude mať vážne dôsledky pre systém plávajúcich výmenných kurzov. Ako sa očakávalo, jedným z kľúčových spôsobov, ako obmedziť medzinárodné nerovnováhy, bola skutočnosť, že krajina s chronickým deficitom bežného účtu, ako napríklad USA, by v určitom bode trpela znehodnotením meny, keďže zahraniční investori by čelili väčšej expozícii dolárovým aktívam. Potom by devalvácia pomohla USA vyrovnať bežný účet.

Napríklad holandský penzijný fond, ktorý drží štátne dlhopisy na hedgovanom základe, pravdepodobne nebude čeliť príliš veľkému americkému riziku. Dôvodom je skutočnosť, že na jednej strane ministerstvo financií nesplní svoje záväzky, pretože na ich splatenie môže tlačiť doláre. A na druhej strane, menový hedging zabraňuje riziku, že nadmerná tlač dolára povedie k devalvácii. Krajiny s prebytkom sú preto ochotné akumulovať viac záväzkov od deficitných krajín.

Z tohto dôvodu financovanie nerovnováh zvyšuje medzinárodné finančné toky. Americký dlh voči cudzincom rastie, rovnako ako ich nároky voči USA. Finančný systém musí slúžiť ako sprostredkovateľ medzi týmito neustále rastúcimi súvahami, čím sa zvyšuje tlak na súvahy bánk.

Ešte dôležitejšie je, že chronické nerovnováhy zvyšujú ukazovatele potenciálnej finančnej nestability, ako je pomer dlhu k HDP. S touto novou a nejasnou dynamikou sa musíme vysporiadať skôr, ako sa medzinárodný finančný systém stane riskantnejším, než dokáže zvládnuť.