Tentoraz to bude iné, ale skoro také isté

BRATISLAVA – Tentoraz to bude iné. Osem storočí finančného šialenstva. (This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly). Je čas sa opäť pozrieť na knihu Carmen M. Reinhartovej a Kennetha Rogoffa.

Zacitujeme si na úvod niečo z knihy Tentoraz to bude iné. “Počas histórie bohaté aj chudobné krajiny požičiavali, požičiavali si, krachovali a zotavovali sa, prekonali nezvyčajne širokú škálu finančných kríz. Platí len to, že nová situácia sa málokedy podobá predchádzajúcim krízam.”

Kniha z roku 2011 Tentoraz to bude inak je odvážnym pokusom dvoch vedcov určiť, aké predpoklady, najmä pokiaľ ide o akumulovaný národný a vonkajší dlh vo vzťahu k HDP, by mohli priviesť krajinu na cestu hroziacej krízy. Komplexný výskum v knihe je založený na údajoch zo šesťdesiatich šiestich krajín na piatich kontinentoch. V roku 2011 boli hlavné rozvinuté trhy na ceste k novej kríze, keďže politická reakcia na globálnu finančnú krízu viedla k masívnej akumulácii dodatočného a „neprijateľného“ dlhu. Od vydania knihy však vznik viacerých kôl kvantitatívneho uvoľňovania prinajmenšom značne oddialil, ak nie vyvrátil, celú ich tézu.

Rozsah a povaha opatrení zameraných na boj proti pandémii však ukáže, že tentoraz budú výsledky inflácie skutočne veľmi odlišné od všetkého, čo sme videli v posledných desaťročiach. A to aj napriek tomu, že Reinhartová a Rogoff vo všeobecnosti poukazujú na to, že hromadenie dlhov vždy vedie k vážnym problémom a nakoniec budú mať pravdu. Je to spôsobené tým, že pri takom vysokom zadlžení prestáva fungovať menová politika aj napriek tomu, že sme na efektívnej nulovej hranici sadzieb. Na odvrátenie okamžitej krízy poskytla reakcia na pandémiu fiškálny stimul v kolosálnom rozsahu, čím sa posilnil základný príjem a priame transfery v štýle UTS do takmer každého sektora ekonomiky. Bol to silný stimul pre dopyt, zatiaľ čo ekonomika prerušila dodávky, aby sa vyrovnala s vírusom. A aj keď sa svet po pandémii otvára, nová fiškálna dominancia bude pretrvávať, pretože súčasne čelíme trom generačným výzvam: nerovnosť, obmedzenia infraštruktúry a politiky v oblasti zmeny klímy – alebo zelená transformácia.

Ekonomické výsledky tohto nového zamerania budú: neustále sa rozširujúci vládny aparát, prísnejšia legislatíva, výpadky dodávok, inflácia, chýbajúca fixácia cien, prudký obrat „doľava“ v celom západnom svete a – v neposlednom rade – zvýšené prúdenie kapitálu do malých „vreciek“ investičných zdrojov a aktív. Mohli by to byť nové sedemdesiate roky, ale tentoraz je to všetko o politickom imperatíve dekarbonizácie ekonomiky, nech už to znamená čokoľvek pre skutočný rast.

Dekarbonizácia je určite nevyhnutná, ale súčasná technológia nespĺňa všetky požiadavky, pretože solárna a veterná energia nie je dostatočne škálovateľná kvôli diskrétnej výrobe. Najhorším trendom sú elektrické vozidlá s lítium-iónovou batériou. Veterné turbíny v Európe sú nútené vypínať sa pri silnom vetre, pretože sieť nie je vhodná pre špičkové zaťaženie. A aj keby bola k dispozícii nejaká forma skladovania energie, jednoducho na to nemusí byť dostatok kľúčových priemyselných kovov.

Stručne povedané, hlavným problémom je, že materiálny svet je príliš malý pre ašpirácie a vízie našich politikov a ekologických hnutí. Čím viac dekarbonizujeme podľa súčasného modelu, tým viac metalizujeme ekonomiku. Predpokladajme, že v roku 2030 bude 30 % svetového vozového parku pozostávať z elektrických vozidiel, potom sa marginálny dopyt po kovoch zvýši 10-20-krát oproti súčasnej úrovni. Dodávateľské reťazce sú medzitým nepružné v dôsledku nedostatočnej podpory pre povoľovanie, schvaľovanie predstavenstva a nedostatku kapitálu prelievajúceho sa na stranu špinavej výroby v dôsledku priorít environmentálnej, sociálnej a korporatívnej správy (ESG).

Novou módou v investovaní je ESG, konkrétne „E“ (environment), teda všetko, čo súvisí so „zelenou“ transformáciou. Peniaze naďalej prúdia do priorít ESG a spoločnosti sa ponáhľajú využiť program ako kľúčovú hnaciu silu rozvoja podnikania a prístupu ku kapitálu. To je skvelá správa, až na to, že podstata ESG nie je prinajlepšom veľmi dobre definovaná, nepodriaďuje sa pravidlám a často je len svojvoľná. To však nezmení hlavný odkaz pre klientov a politikov.

ESG je najväčší politický projekt v histórii. Podpora ESG a súvisiace snahy o zelenú transformáciu majú toľko politického kapitálu, že zlyhanie je jednoducho nemožné. Najlepšia analógia je pre mňa euro. Mal som možnosť učiť sa od profesora Nielsa Thiegesena, keď písal správu Delorsovho výboru v rokoch 1988/89, ktorá predchádzala zavedeniu eura a načrtla cestu k hospodárskej a menovej únii.

Všetci vedeli, že EÚ / Euro EMU vznikli bez riadneho základu (fiškálna únia), že žiadna menová únia neobstála v skúške času a že silnejšie krajiny „preriedia“ slabšie. Napriek tomu sme všetci podcenili investovaný politický kapitál. Rovnako ako v prípade Zelenej agendy a ESG to muselo byť úspešné. Pochybnosti zmizli počas prejavu prezidenta ECB Maria Draghiho na globálnej investičnej konferencii v Londýne 26. júla 2012, počas jednej z najhorších fáz dlhovej krízy EÚ, keď povedal: „V rámci nášho mandátu je ECB pripravená urobiť čokoľvek, aby sa zachovalo euro. A verte mi, to bude stačiť. “

Súčasnú agendu a manažérov sa dá porovnať s rovnakou politickou ideológiou. ESG a zelená agenda zvíťazia, už len preto, že ich bude podporovať bezprecedentná politická vôľa a kapitál. Podľa Bloomberg Intelligence bude mať ESG do roku 2025 približne 50 biliónov dolárov. Pripomeňme si pre porovnanie, HDP USA je 23 biliónov dolárov ročne.

Ide o najväčšiu iniciatívu zo seriálu „urobte, čo je v našich silách“ a je tiež globálna, keďže Čína sa tiež zúčastní na svojom pláne dekarbonizácie do roku 2050.

ESG a zelená transformácia je najväčšia politická kalkulácia v histórii a jej hlavnými dôsledkami bude inflácia a ešte nižšie reálne sadzby. Inflácia bude v tomto prípade funkciou materiálneho sveta, ktorý nebude schopný zabezpečiť ponuku s ohľadom na množstvo peňazí a dopytu, a negatívne reálne miery nám hovoria, že budúcnosť je obdobím slabého reálneho rastu v dôsledku slabého rastu produktivity.

Investori to musia prijať, porozumieť tomu a konať podľa toho. V tomto režime sa darí dvom hlavným triedam aktív: štátom sankcionované a ocenené. To znamená, že zelení a, ironicky, komodity majú najväčšiu šancu generovať dlhodobé nadmerné zisky.

To neznamená, že jeden úspech bude nahradený iným. Naopak: súčasný model záporných reálnych sadzieb ako zdroja financovania neproduktívnych zmien v spoločnosti povedie k istému poklesu. Povedie to tiež len k viacerým finančným prostriedkom a dotáciám za rovnaký neúspešný prechod na zelené hospodárstvo. Nakoniec musíme dúfať, že vzniknú nové zdroje energie ako napríklad dlho vyvíjaná fúzia. S oveľa vyššou produktivitou na jednotku investovanej energie a na investovaný dolár pomôžu zachrániť ekonomiku.

Negatívne reálne sadzby sú neoddeliteľnou súčasťou nášho ekonomického modelu, ktorý v budúcnosti nebude produktívny. Čím viac bude pokračovať v nasledovaní v poradí druhého optimálneho modelu pre inak ušľachtilý cieľ, ktorým je zelenšia a spravodlivejšia budúcnosť, tým menšie budú skutočné úroky a tým nerovnejšia spoločnosť, ktorá blokuje cestu k vyššie uvedeným spravodlivým cieľom.

Musí sa vybudovať obraz budúcnosti založený na produktívnej spoločnosti, napredovať s lepším vzdelávaním, základným výskumom ako hlavnou súčasťou rozpočtových výdavkov a medzinárodnou spoluprácou založenou na pravidlách, vďaka ktorej sme získali vakcínu proti COVID-19, mapovanie genómu, Internet a oveľa viac. Smutné na tom je, že sme sa nikdy nedostali za tento „obrat k lepšiemu“.

Táto doba je teda opäť iná, pretože sa blíži nová inflačná éra – sotva si niekto o 60 rokov bude môcť na niečo také spomenúť. Ale nie je to nič iné, že toto je posledná fáza procesu, ktorý sa začal za Alana Greenspana v roku 1998, keďže politici čoraz viac zasahujú do ekonomiky. Centrálne banky pôvodne zachraňovali systém a teraz sa vlády pokúšajú dosiahnuť výsledky bez ohľadu na ich produktivitu. To viedlo k nulovým diskontným sadzbám a potom k výrazne záporným reálnym sadzbám. Musíme pochopiť, že negatívne reálne sadzby sú začarovaný kruh a že sa skutočne nepohneme smerom k svetlej budúcnosti, ktorú chceme vybudovať, kým reálne sadzby nestúpnu a nestanú sa pozitívnymi.