Brigita Schmögnerová: Regulating Capitalism. The Politics of Market and Financial Regulation, Springer 2025 prezentácia monografie v EÚ SAV

 BRATISLAVA – Bývalá ministerka financií a významná slovenská ekonómka Brigita Schmögnerová prezentovala svoju monografiu na pôde Ekonomického ústavu SAV. Finančné noviny zverejňujú jej autorský text napísaný k prezentácii monografie.

 Úvodom

Ďakujem za možnosť urobiť krátku prezentáciu svojej knižky Regulating Capitalism s podtitulom The Politics of Market and Financial Regulation, Springer 2025 na svojom bývalom pracovisku. Ospravedlňujem sa vopred, že občas použijem anglické výrazy, nie na všetky poznám slovenské ekvivalenty a niekedy je to aj z pohodlnosti. Ospravedlňujem sa, že budem text, ktorý som si pripravila, čítať, ale nechcem sa dopúšťať nepresností, ktorých sa pri ústnom výklade nadá celkom vyvarovať.

Kniha má dve časti rozdielne rozsahom i obsahom: prvá sa zaoberá všeobecnejšie reguláciou trhu, druhá sa zameriava na finančnú reguláciu. Preto rozdelím prezentáciu do dvoch častí, ale v protiklade s knihou, viac sa budem zaoberať prvou časťou.

V prvej časti sa pokúsim dať odpovede na otázky: Čo je Politika regulácie a prečo sa ňou treba zaoberať,  ako sú dve hlavné teórie regulácie schopné vysvetľovať napr. regulatory capture, regulatory failure a pod., prečo sa de/regulačné tendencie objavujú pravidelne, vyjadrím sa k vzťahu regulácie a konkurencieschopnosti a k otázke regulačnej suverenity.

Časť I. Čo je Politika regulácie a prečo sa ňou treba zaoberať?

Regulácia nie je často predmetom akademického skúmania napriek tomu, že zohráva dôležitú úlohu. Naopak: v politickej diskusii v USA a EÚ je regulácia predmetom, ktorý rozdeľuje politickú scénu a v praxi vyvoláva reakcie od lobingu až po agresívne protesty farmárov proti bruselskej byrokracii.

Po r.1989 vznikli u nás viaceré regulačné úrady. Najčastejšie sa v médiách vyskytuje ÚRSO (Úrad pre reguláciu sieťových odvetví, jeho vznik a pôsobenie upravuje zákon o regulácii v sieťových odvetviach), oveľa menej pozornosti získava Protimonopolný úrad (zákon o ochrane hospodárskej súťaže, ktorý založil bývalý pracovník EÚ SAV Ľubomír Dolgoš). Ak vôbec, opäť sú predmetom kritiky skôr z politického zorného uhla. Nie je mi známe, či existuje u nás akademická štúdia, ktorá by sa nimi a reguláciou ako takou zaoberala „more in depth“.

Kniha Regulating Capitalism s podtitulom The Politics of Market and Financial Regulation nie je akademickou publikáciou. Vydavateľ ju zaradil medzi publikácie v kategórii Professional Practice in Governance and Public Organizations. Predsa však jej I. časť má teoretický charakter: zaoberá sa teóriami regulácie, historicko-teoretickými názormi na reguláciu, a politicko-ekonomickou analýzou regulácie.

Pôvodný názov publikácie bol: Regulation Saving Capitalism. I keď na návrh vydavateľa sa názov pozmenil,  hlavný zámer knihy zostal rovnaký. Je zahrnutý pod nadpisom Introduction a prečítam ho v pôvodnom zmení:

„Our thesis is that the idea of a self-adjusting market implied a stark Utopia. Such an institution could not exist for any length of time without annihilating the human and natural substance of society… „ Autorom je Karl Polanyi, zakladateľ ekonomickej sociológie a autor  The Great Transformation, ktorá vyšla v r. 1944, t.j. v tom istom roku ako Hayekova Cesta do otroctva. V protiklade s Hayekom v nej spochybňuje koncept samoregulujúceho trhu (self-regulating market) a na základe historickej analýzy dokazuje, že trh bol vždy „embedded in a society“, tj. zakotvený v spoločnosti. Že sily trhu vždy generovali protisily, ktoré jeho negatívne dôsledky zmierňovali, alebo eliminovali.

Prerozdeľovacie efekty regulácie

Regulácia má za následok prerozdeľovanie. Predmetom politicko-ekonomického skúmania regulácie sú jej distribučné efekty: Otázkou je, kto získava na regulácii, aká vysoká je „renta“ pre víťaza a strata pre toho, kto prehráva a nadväzujúc na to, kto ju formuje? Politics of regulation identifikuje, aké záujmy formujú reguláciu.

V súvislosti s tým sa diskutuje aj o nezávislosti regulačných úradov. Diskusia sa často redukuje na to, ako zabezpečiť nezávislosť regulačných úradov od vlády a ignoruje sa požiadavka nezávislosti od regulovaných odvetví resp. subjektov. To je napr. aj prípad ignorovania toho, že  ÚRSO pri rozhodovaní o rôznych poplatkoch, ktoré v cene energie pre domácnosti  predstavujú viac ako 50 resp. 60 % ceny, fakticky rozhoduje o tom, kto bude platiť a kto inkasovať:  Na jednej strane sú to v prípade elektrickej energie hlavne distribučky ZSE, VSE, SSE a prevádzkovateľ systému Slovenská elektrizačná a prenosová sústava (SEPS), na strane druhej sú to domácnosti ako odberatelia elektrickej energie, ktorí hradia tieto poplatky. Napriek tomu, že ÚRSO rozhoduje o prerozdeľovaní: kto zarobí, kto zaplatí, nenesie žiadnu politickú zodpovednosť. Do jeho nezávislosti môže štát zasahovať iba výnimočne podľa zákona o energetike podľa paragrafu 24 zákona v prípade všeobecného hospodárskeho záujmu, keď môže určiť aj cenu energií. Napr. u silovej ceny energií sa to uplatňuje od Memoranda medzi SE, a.s. a MF SR z februára 2022.

V 2. časti knihy podrobnejšie analyzujem, aké záujmy formovali legislatívu regulujúcu finančný sektor- hlavne legislatívu pre bankový sektor po Veľkej finančnej kríze 2007/8 a osobitne pri formovaní Bankovej únie v EÚ, ktorá je dodnes nedokončená a prečo tomu tak je.

Dve teórie regulácie

Možno ich identifikovať viac, ale dve sú základné: teória regulácie založená na verejnom záujme (Public interest regulation theory), podľa ktorej úlohou regulácie je korigovanie zlyhaní trhu ako sú informačná asymetria, vznik monopolu, externality a pod. Táto teória sa opiera o koncept sociálnych nákladov profesora politickej ekonómie na univerzite v Cambridgi Arthura Cecila Pigoua. Druhou je teória regulácie založená na súkromnom záujme (Private interest regulation theory), podľa ktorej sú to súkromné záujmy, ktoré diktujú regulačné opatrenia, aby dosiahli pre seba výhody (napr. navrhujú bariéry pre vstup na trh, čo im  umožňuje dosiahnuť monopolný zisk). Táto teória má svoj základ v libertariánskom pohľade na reguláciu a spája sa s menom kľúčového predstaviteľa Chicagskej ekonomickej školy Georga J. Stiglera.

Stručne sa zaoberám tým, ktorá z dvoch teórií lepšie vysvetľuje niektoré javy ako regulatory failure, a regulatory capture.  Kým druhá z teórií (public interest regulation theory)  predstavuje  normatívny prístup v teórii regulácie, t.j. na jej základe môžeme formulovať regulačné opatrenia tak, aby zabezpečovali verejné záujmy (public good),  private interest regulation theory je tzv. „positive theory,“ ktorá dobre vysvetľuje napríklad regulation capture, ale nie je vhodná na to, čo by bolo treba robiť, aby sa dosiahol želaný cieľ (s výnimkou zrušiť reguláciu ako takú, lebo „trh všetko zariadi sám“).

Prečo sa de/regulačné tendencie objavujú pravidelne?

Historická analýza regulácie ukazuje, že sa striedajú obdobia regulácie s obdobiami deregulácie: Kyvadlo regulácie sa pohybuje medzi dvoma krajnými polohami: od deregulácie k „tvrdej“ regulácii a naopak. Nie je to náhodný proces. Obvyklým dôvodom nasmerovania kyvadla v prospech regulácie vo finančnom sektore je finančná kríza. Po prepade burzy 1929 CRASH a Veľkej hospodárskej kríze 30. rokov minulého storočia, ktorá po páde burzy nasledovala,  prijala Rooseveltova administratíva Banking Act 1933 známy ako  Glass–Steagall Act, ktorý zaviedol tvrdú reguláciu finančného sektora, napr. oddelil komerčné bankovníctvo od investičného; zaviedol ochranu vkladov; na jeho základe vznikla inštitúcia Federal Deposit Insuranse Corporation (FDIC) a pod. 

Po finančnej  kríze 2007/8, ktorá sa pokladá za dôsledok oslabenia finančnej regulácie počas administratívy B. Clintona a mala za následok Veľkú recesiu, Obamova administratíva prijala The Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, v skratke známy ako the Dodd–Frank Act. Je to federálny zákon z 21. júla 2010 a predstavuje rozsiahlu revíziu finančnej regulácie, ktorá zašla ešte ďalej ako nová finančná legislatíva v EÚ po r. 2008. Ešte pripomeniem že prezident Clinton podpísal Financial Services Modernization Act  známy ako The Gramm–Leach–Bliley Act v skratke  GLBA v r.1999 a negoval ním Rooseveltov zákon, ktorý s malými odchýlkami platil od r. 1932 až do r. 1999.

V EÚ sa kyvadlo po finančnej kríze a následnej Veľkej recesii v snahe predísť podobnej novej kríze rovnako významne posunulo k regulácii finančného sektora.

Posun od regulácie k deregulácii môže nastať z rôznych dôvodov: regulácia sa v dôsledku inovácií môže stať zbytočná; môže byť dôsledkom tlaku regulovaných subjektov; alebo ak sa k moci dostane vláda, ktorej preferencie sú iné, ako mala predchádzajúca vláda (napr. nová nemecká vláda pod vedením kancelára Merza a pod.)

Aktuálne po európskych voľbách v máji 2024 a prezidentských voľbách v USA a nástupe novej administratívy sa kyvadlo  pohybuje smerom k deregulácii: Na odbornej úrovni tento „drive to deregulate“ sa charakterizuje ako „a return to risk-taking“.

Uvediem najskôr niekoľko aktuálnych príkladov z finančného sektora: 2. Trumpova administratíva presadila reguláciu krypto aktív, ktorá je typickou reguláciou charakterizovanou ako „a return to risk taking“. Vrátim sa k nej podrobnejšie neskôr. Trumpov  AI Action Plan smeruje tiež k deregulácii AI, ktorá je v EÚ regulovaná zákonom AI Act.

Aj finančný sektor v Spojenom kráľovstve smeruje k redukcii regulácie. Ako oznámila ministerka financií Rachel Reeves hodlá revidovať  Short-selling Regulation a reguláciu krypto aktív napriek tomu, že jej to nedoporučuje ani guvernér BoE.

Doposiaľ, ako je známe, v EÚ sa revízia bude dotýkať  zelenej politiky, ktorá sa začala interpretovať ako brzda konkurencieschopnosti. Oslabenie regulácie indikuje prijatie OMNIBUSu, o ktorom podrobnejšie o chvíľu.

Regulácia-inovácie-rast a konkurencieschopnosť

Bude deregulácia hybným motorom inovácií, rastu a konkurencieschopnosti? Toto presvedčenie, i keď explicitne sa to netvrdí (hovorí sa o znížení administratívnej záťaže, debyrokratizácii a pod.), motivuje regulačné opatrenia EÚ po nových voľbách do EP v máji  2024. Čiastočne som sa tejto problematiky už dotkla. V knihe podávam historický prehľad opatrení oslabujúcich reguláciu v EÚ pod názvom Better Regulation, ktorá má už dvadsaťročnú históriu a REFIT a ich politicko-ekonomickú analýzu. Better regulation programme charakterizuje Komisia ako „prvý krok v zjednodušení a zlepšení európskej legislatívy. Zavádza povinné zhodnotenie dopadov  (impact assessments) a konzultáciu všetkých zúčastnených (stakeholder consultations) pre všetky nové iniciatívy navrhnuté Komisiou. Súčasťou tejto agendy je od r. 2015 REFIT , čo  je skratka pre “Program regulačnej vhodnosti a efektívnosti” (Regulatory Fitness and Performance Programme).

V r. 2024 Komisia pripravila Political Guidelines for the period 2024-2029, ktoré by mali byť novým stimulom na zjednodušovanie legislatívy. Ročne publikuje  Annual Burden Survey o zjednodušovaní legislatívy.

Problematika vzťahu regulácie a konkurencieschopnosti je veľmi široká: dotknem sa iba stručne väzby regulácia vs. konkurencieschopnosti v súvislosti s novými opatreniami EK avizovanými v OMNIBUSe a konkrétne dopadu OMNIBUSu na ESG reporting. Omnibus je vlajkovou loďou súčasnej Eurokomisie a jeho oficiálnym  poslaním je zmierniť administratívnu záťaž pre firmy.

Ako vysvetľuje OMNIBUS Európska komisia:

OMNIBUS je legislatívna stratégia smerujúca k tomu, aby znížila regulačnú záťaž a podporila konkurencieschopnosť. Balík z februára 2025 pod názvom OMNIBUS zahrnuje zmeny  v smernici the Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) (v preklade vykazovanie informácií o udržateľnosti podnikov), the Corporate Sustainability Due Diligence Directive (CSDDD) v preklade smernica o náležitej starostlivosti podnikov v oblasti udržateľnosti a the EU Taxonomy Regulation , ktoré sú centrálnymi piliermi Green Dealu. Zámerom je : „cutting red tape and improving the business environment“, aby sa EÚ stala atraktívnejšou pre investorov  a zvýšila sa jej konkurencieschopnosť voči USA a Číne.

Podľa nových pravidiel budú mať povinnosť pripravovať ESG správy len spoločnosti s viac ako tisíc zamestnancami, čo znamená, že väčšina firiem, na ktoré sa pôvodne vzťahovala táto povinnosť, bude od tejto povinnosti oslobodených. Zároveň sa táto povinnosť posúva o dva roky neskôr na rok 2028.

Komisia argumentuje, že OMNIBUS znižuje požiadavky na riportovanie o 25% a aspoň o 35% pre malé a stredné podniky  a predsa zachováva základné prvky pôvodnej legislatívy. Podľa Komisie vďaka balíku zmien ubrala sa administratívna  záťaž 80% európskym firmám  a podnikom má ušetriť 6,3 mld eur na administratíve.

Je ESG reporting  niečo, čo nadmerne zaťažuje podnikateľskú sféru? Inou otázkou je, či by podnikanie nemalo dodržiavať i požiadavky ako je ochrana  zamestnanca, prírody, komunity, a pod. Na rozdiel od autorov OMNIBUSu dopyt po kvalitnom ESG reportingu rastie. Ukazuje to aj nedávna správa o rastúcom dopyte po firemnej transparentnosti,  (Growing demand for corporate transparency to reflect both impacts and risks. Published date: 04 August 2025). Riporting má odrážať nielen riziká, ale aj reálne dopady podnikania.

Tento trend potvrdzuje aj fakt, že 402 investorov, firiem a ďalších organizácií vyzvalo EÚ na ochranu princípu “double materiality” ako základu CSRD (t.j. smernice o náležitej starostlivosti podnikov v oblasti udržateľnosti).[1] Medzi signatármi sú významní investori ako Allianz SE, Nordea AM, La Banque Postale a Royal London, firmy ako IKEA, Nokia, ACCIONA a Vattenfall, ako aj podporné organizácie vrátane B Lab, Accountancy Europe a Holandská federácia penzijných fondov a pod.

Uvediem ešte vyhlásenie niektorých iniciatív Eurosifu  (the European Sustainable Investment Forum), IIGCC (the Institutional Investors Group on Climate Change), PRI (UN Principles for Responsible Investment), Corporate Leaders Group Europe, E3G, GRI (Global Reporing Initiative) v mene 402 signatárov z 21 August 2025: Signatári volajú po zachovaní základu Rámca EÚ pre udržateľné financovanie: „Pravidlá udržateľnosti sú zásadné pre európsku konkurencieschopnosť.“

 Ako to zdôvodňujú:

Spoločnosti, ktoré implementujú európske pravidlá udržateľnosti, budú pravdepodobne odolnejšie, lepšie pripravené na výzvy a príležitosti súvisiace s udržateľnosťou a schopnejšie poskytovať tieto informácie investorom a iným zainteresovaným finančným subjektom. Ďalej sa odporúča, aké vylepšenia v zákonoch by sa mohli urobiť bez zásahu do základných cieľov legislatívy.

Proti horeuvedenému Vyhláseniu naopak OMNIBUS podporila Nemecká priemyselná a obchodná komora (DIHK) a BusinessEurope, ktorá označila zmeny za nevyhnutné na vyváženie udržateľnosti a konkurencieschopnosti EÚ. EK zrejme vyhovela DIHK a Bussiness Europe a nie signatárom Vyhlásenia. O tom je  Politics of regulation.

OMNIBUS vyvolal búrlivú debatu v EP a v niektorých európskych inštitúciách.  Progresívni poslanci Európskeho parlamentu po predstavení OMNIBUSu obvinili Komisiu, že ustupuje firemným lobistom. Naopak, stredopravé skupiny v EP OMNIBUS privítali ako nevyhnutné opatrenie pre hospodársku obnovu Európy. „Teraz je jasné, že ‚zjednodušenie‘ je len trójskym koňom agresívnej deregulácie,“ povedala riaditeľka pre prírodu, zdravie a životné prostredie v EEB (Európsky environmentálny úrad ) Faustine Bas-Defossez. Zhodneme sa na tom, že nadmerná regulácia sa môže stať brzdou inovácií. Paradoxne, môže byť i stimulom inovácií. Jedným z dôsledkov nadmernej regulácie je totiž tzv. regulatory arbitrage, t.j. hľadanie, ako uniknúť regulácii. Vo finančnom sektore o.i. i v snahe vyhnúť sa nadmernej regulácii vznikol tzv. shadow banking sektor.

Regulačná suverenita

Teraz by som sa chcel dotknúť regulačnej zvrchovanosti na úrovni EÚ. V súčasnosti je regulačná suverenita EÚ opäť v centre pozornosti. Počas rokovaní o zmluve medzi USA a EÚ známej ako TTIP (Transatlantic Trade and Investment Partnership),  bola regulačná suverenita pri vyjednávaním o Regulation Chapter v ohrození. TTIP sa napokon príchodom prvej Trumpovej administratívy neuzavrela. Zaoberám sa ňou v kapitole 2. prvej časti .

Kľúčovým rozdielom  je východiskový princíp v regulácii v EÚ a v USA. Prístup USA k regulácii vychádza z vyhodnocovania rizík, je to tzv. risk based principle. Pre EÚ je charakteristický princíp predbežnej opatrnosti tzv. precautionary principle .

Druhým rozdielom je iný tzv. participatory approach v USA a v EÚ. V USA   tzv. stakeholderi regulačné opatrenie formujú, v EÚ sa iba podieľajú na jeho príprave. Splnenie jednej z požiadaviek formulovanej vyjednávačmi USA pri rokovaniach o TTIPe, ktorá z tohto princípu vychádzala, by bolo znamenalo, že každý nový návrh európskej legislatívy by musel byť njskôr odsúhlasený druhou stranou, aby nepoškodzoval záujmy amerického biznisu. To by znamenalo narušenie regulačnej suverenity EÚ a oslabenie demokratických postupov procesu prijímania európskej legislatívy.

Regulačná suverenita predstavuje nedeliteľnú právomoc vlády na rôznych úrovniach (centrálnej, municipálnej) presadzovať vlastné predpisy na zabezpečenie verejného blaha. No ani regulačná suverenita nie je absolútna: Môže byť obmedzená rôznymi faktormi. V súčasnosti sú to napr. rokovania EÚ s USA o clách, a tlak prezidenta Trumpa na stiahnutie niektorých legislatívnych opatrení EÚ (napr. DSA Digital Service Act).  Otázkou je, do akej miery je obmedzenie regulačnej zvrchovanosti EÚ prípustné alebo žiaduce.

Ursula von der Leyen v komentári z 23. augusta 2025 chránila regulačnú suverenitu EÚ: „Naše pravidlá zostávajú nedotknuté. My sme tí, ktorí rozhodujú o tom, ako najlepšie zaručiť bezpečnosť potravín, chrániť európskych občanov online a zabezpečiť ich zdravie a bezpečnosť.“ Uistila, že nová obchodná dohoda USA – EÚ o clách chráni hodnoty EÚ a presadzuje jej záujmy.

Ale o tri dni neskôr napísal Trump na sociálnych médiách: “Upozorňujem všetky krajiny s digitálnymi daňami, právnymi predpismi, pravidlami alebo nariadeniami, že pokiaľ sa tieto diskriminačné opatrenia neodstránia, ja ako prezident Spojených štátov uvalím na vývoz tejto krajiny do Spojených štátov ďalšie podstatné clá a zavediem vývozné obmedzenia na našu vysoko chránenú technológiu a čipy”. Tým spochybnil  vyhlásenie Ursuly von der Leyenovej o dohode dosiahnutej  medzi USA a EÚ, ktorá uviedla: “Dohoda je  voľba, voľba stability a predvídateľnosti namiesto eskalácie a konfrontácie.”

Hoci to Trump výslovne nespomenul, nová americká vláda, ktorá sa dostala k moci so silnou podporou Big Tech, je proti regulácii Big Tech v EÚ  zahrnujúcej zákon o digitálnych službách (DSA), zákon o digitálnych trhoch (DMA) a zákon o umelej inteligencii, ktorého cieľom je ochrana bezpečnosti ľudí a základných práv.

Otázkou je, či sa EÚ vzdá svojej regulačnej suverenity, aby si zachovala 15% clo na automobily? Prispôsobí DSA, DMA a AIA objednávke Trumpa?  Valérie Hayerová, členka Európskeho parlamentu, a predsedníčka skupiny Renew Europe Group vyhlásila: “Vytvárame zákony prostredníctvom vlastného európskeho demokratického procesu, nie pod zahraničným tlakom. „Tereza Ribera, výkonná podpredsedníčka Európskej komisie, vyzvala blok, aby bol„ odvážny “v reakcii na hrozby prezidenta USA a aby„ zabránil pokušeniu podriadiť sa záujmom iných “. Povedala, že EÚ musí byť pripravená odstúpiť od obchodnej dohody s USA, ak sa postavia proti bruselským digitálnym zákonom.

Keďže proces ešte nie je v konečnej fáze, zostáva otázka regulačnej suverenity EÚ otvorená.

Časť II. Regulácia finančného sektora

Obmedzím sa iba na krátky prehľad obsahu 2. časti a najnovšie trendy smerom k oslabeniu finančnej regulácie, ktoré ešte nemohli byť zahrnuté do knihy.

O obsahu 2. časti

Kľúčom  k zdôvodneniu regulácie finančného sektora je zabezpečiť finančnú stabilitu. Finančná stabilita nebola explicitne zahrnutá medzi úlohy centrálnych bánk (čiastočne s výnimkou švédskej centrálnej banky).  Úlohou the Federal Reserve (the Fed) je udržiavať na uzde infláciu a podporovať zamestnanosť. Úloha zabezpečovať stabilitu finančného systému  sa medzi povinnosti FEDu dostala dodatočne.

Obdobne primárna úloha ECB je udržiavať  cenovú stabilitu. ECB má ale aj tzv. sekundárny mandát, na ktorý sa často zabúda. Sekundárny mandát Európskej centrálnej banky (ECB) vyžaduje, aby ECB podporovala všeobecné hospodárske politiky Únie bez toho, aby bol dotknutý jej primárny cieľ cenová stabilita.  Zodpovednosť za finančnú stabilitu je jej nová úloha, ktorá jej pribudla po Veľkej finančnej kríze. Súčasťou realizácie tejto zodpovednosti sú nové nástroje regulácie bankového sektora (napr. tzv. makroprudenčná regulácia). ECB bola zverená funkcia inštitúcie zodpovednej za jednotný dohľad nad bankovým sektorom (Single Supervisory Mechanism).

Politicko-ekonomický prístup k  finančnej regulácii umožnil identifikovať heterogenitu záujmov vo finančnom sektore, ako i to, kto má silu diktovať finančnú reguláciu (power to capture Financial Regulation str. 162). V USA je dlhodobá história menovania ministrov financií z finančného sektora. Andrew Mellon , minister financií v r. 1921-1932, ktorý bol úzko zviazaný s prepadom na burze v r. 1929 (1929 CRASH) nebol prvým, ktorý prišiel z bankového sektora.  Táto tradícia siaha až do čias A. Lincolna. Vládam v 90. rokoch prischla prezývka Goldman Sachs Governments. Pokračuje to ďalej. Scot Bessent je bývalý manažér hedgeového fondu a partner Soros Fund Management ako i zakladateľ  Key Square Group, globálnej investičnej firmy.

Aj v prípade finančnej regulácie vzniká otázka: Too much regulation? Oproti takto postavenej otázke kladiem protiotázku: Too much finance?  Čoho je príliš veľa: regulácie alebo finančných inovácií: produktových, inštitucionálnych alebo procesných ? Odpovede na takto položenú otázku sa rôznia: Napríklad volania po väčšej regulácii tieňového bankovníctva spochybňujú  tí, ktorých by regulácia zasiahla a pod. Prax podopiera odborný názor, že ak finančný rozvoj dosiahne určitú úroveň meranú napr. Indexom finančného rozvoja Medzinárodného menového fondu, prestáva prispievať rastu. Naopak: môže znamenať riziko pre finančnú stabilitu.

Časť 4.4 sa zaoberá ratingovými agentúrami, ich úlohou vo finančnej kríze 2007/8 a úlohou v tzv. dlhovej kríze v eurozóne a následne reguláciou a dohľadom nad nimi. Zahrnuje úvahy vytvoriť Európsku ratingovú agentúru, ktorá sa napokon nepresadila .

Posledná najrozsiahlejšia kapitola analyzuje genézu finančnej regulácie v EÚ po Veľkej finančnej kríze a jej záujmové pozadie: V častiach The Road to Single Supervisory Mechanism, A Distressful Journey to Single Resolution Mechanism  a The Intricate Journey to the 3rd Pillar of the BU Cesta k jednotnému mechanizmu dohľadu, Ťažká cesta k jednotnému mechanizmu riešenia krízových situácií a Komplikovaná cesta k tretiemu pilieru Bankovej únie analyzujem z historického a politicko-ekonomického zorného uhla proces vzniku troch pilierov bankovej únie v EÚ, z ktorej tretí EDIS (European Deposit Insurance Scheme) je podnes nedokončený.

Medzi otázky, na ktoré sa hľadali odpovede, boli napr. ako zamedziť, aby na záchranu bánk pred bankrotom nedoplácali daňoví poplatníci: bail-out vs. bail-in (financovanie akcionármi a nechránenými depozitármi; problém TBTF (Too Big to Fail); sovereign-bank nexus; risk-reducing vs. risk sharing hlavne v prípade EDISu a pod.

Krátko sa zaoberám aj kapitálovou úniou, ktorá by mala doplniť bankovú úniu.  Na rozdiel od prístupov zdôrazňujúcich potrebu kapitálového trhu v EÚ, vysvetľujem, prečo je financializácia v EÚ na nižšej úrovni ako napr. v USA a v UK. O.i. i preto, že v kontinentálnej Európe tradične vo finančnom  sektore dominuje bankový sektor a ešte stále pretrváva model OHM pred ODM  (Originate-to-Hold Model vs Originate-to-Distribute Model). Okrem toho štáty kontinentálnej Európy majú sociálne modely (kontinentálny, škandinávsky resp. juhoeurópsky),  ktoré sa  o.i. odlišujú sociálnym zabezpečím v starobe vychádzajúcom z Bismarckovho modelu starobného poistenia založenom na pay-as-you-go princípe. Súkromné poistenie na dôchodok, ktoré je podmienkou vzniku poistných fondov nemá dlhodobú tradíciu, t.j. jeden z hlavných hráčov na kapitálovom trhu fakticky neexistuje, resp. disponuje malými aktívami.

Deregulácia finančného sektora a finančná stabilita

Deregulačné opatrenia v EÚ sa zatiaľ netýkali finančného sektora s výnimkou oslabovania regulácie pod hlavičkou Sustainable finance. Okrem toho EK v snahe podporiť kapitálovú úniu sa snaží: zjednodušiť “európsku reguláciu o sekuritizácii“. Sú však odôvodnené obavy, že pod tlakom Trumpovej administratívy bude sa aj kyvadlo finančnej regulácie otáčať smerom k deregulácii. V EÚ dodnes chýba adekvátna regulácia tzv. shadow banking, a zrejme nemožno čakať, že sa za takejto situácie posilní.

Aktuálne sa pozornosť sústreďuje na masový nárast kryptoaktív, osobitne stablecoins, ktoré môžu znamenať ohrozenie finančnej stability, paralyzovať menovú politiku centrálnych bánk a oslabiť postavenie eura v eurozóne ako i v globálnom meradle.

EÚ bola prvá, ktorá prišla s reguláciou kryptoaktív: komplexný rámec na reguláciu krypto aktív predstavuje the Markets in Crypto-Assets  Regulation (MiCA).

Kým sa podrobnejšie zastavím pri dôsledku boomu krypto aktív, pripomeniem, že dve hlavné finančné krízy (1929 Crash a GFC 2008), po ktorých nasledovali Veľká hospodárska kríza a Veľká recesia, boli dôsledkom chýbajúcej regulácie, resp. v druhom prípade deregulácie, za ktorou stál B. Clinton resp. jeho minister financií  Robert Rubin, ktorý presadil the Financial Services Modernization Act of 1999 známy ako The Gramm–Leach–Bliley Act (GLBA). Ako som už uviedla, zrušil ním Glass-Steagall Act  z r. 1933 z éry FD Roosevelta.

Oslabenie  regulácie, ktorá sa prijala počas Obamovej administratívy (Dodd-Frank Act) prvou administratívou D. Trumpa,  bolo jedným z faktorov malej bankovej krízy v USA v r. 2023. Dôsledkom toho padli v USA  4 banky (napr. Silicon Valley Bank-  SVB) a dve boli vážne ohrozené. Iniciatívy pod hlavičkou Better Regulation v EÚ je preto potrebné starostlivo prehodnocovať.

Zameriam sa iba krátko na posun, ktorý nastal v masívnom raste kryptomien v dôsledku najnovších  regulačných opatrení v USA a na ich dopad na finančnú stabilitu, ktorej ohrozenie môže mať závažné makroekonomické dopady.

Krypto a finančná stabilita

Medzi prvými výstrahami možného dopadu cryptomoney na finančnú stabilitu bola analýza Libry, ktorej vznik ohlásil Marc Zuckerberg v r. 1999. Libra mala mať formu tzv. stablecoin t.j. a reserve-backed cryptocurrency, ktorou mohol byť napr. USD. Vzhľadom na rozsah Zuckerbergovho  impéria (Facebook, WhatsApp, Instagram) by Libra nadobudla globálny charakter a jej rozsah mohol dosiahnuť  €3 trillion. Preto analýza uverejnená už v r. 2020 krátko po začiatku prípravy projektu Libry (Macroprudential Bulletin 10, May 2020) sa zamerala na dopad globálnych stablecoins na finančnú stabilitu. Autori analýzy predpokladali, že emitenti Libry by sa mohli stať dôležitými investormi do vládnych cenných papierov a prispieť k nedostatku safe assets v eurozóne. Okrem toho autori identifikovali riziká ako coin (krypto) run (alt. ku bank run), napr. ak by investori stratili dôveru v emitenta, ako i  riziko nákazy širšieho finančného sektora. Politický tlak v Kongrese zo strany Demokratickej strany proti projektu Libry bol v tom čase taký silný, že projekt v koncovke stroskotal.

Nová interpretácia bankovej krízy v USA v r. 2023 (kniha uvádza tradičnú interpretáciu pádu Silicon Valley Bank (SVB) spojenú s neralizovanými stratami US Treasuries a nepoistenými depozitami) poukazuje na biznis model postihnutých bánk zameraný na crypto sektor a Venture Capital sektor, ktoré zaznamenali rekordný rast v r. 2020-2021. Crypto sektor začal kolabovať v novembri 2021 (kolapsy FTX, Terra/Luna, Celsius), čo viedlo k výberu depozít masového rozmeru v bankách zameraných na krypto sektor  ako Silvergate a Signature a nákaza sa šírila ďalej (v tom i SVB). Napokon musel zasahovať Fed, ktorý garantoval všetky depozitá.

Návrat D. Trumpa, prezývaného kryptoprezidentom, otvoril dvere masovému nárastu krypto mien  o.i. i  súkromnej $Trump. Boom stablecoins akceleruje. Medzi najznámejšie a najväčšie stablecoins podľa trhovej kapitalizácie patria Tether a USD Coin.

Zvyšovanie rizika spôsobuje po prvé Masívny nárast stablecoins, ktorý je takmer nekontrolovateľný a po nástupe Trumpa 2.0 dostal úplne nový impulz a po druhé nové regulačné opatrenia Trumpovej administratívy. Ide o tri zákony: Genius Act, Clarity Act a Anti-CBDC Surveillance State Act. Genius Act otvára dvere masovému používaniu stablecoins, i keď umožňuje vydávať tieto aktíva len licencovaným bankám alebo certifikovaným emitentom (napr. Amazon a pod.) a vyžaduje krytie v pomere 1 : 1 likvidnými rezervami. ALE: GENIUS Act, zamedzuje regulátorom predpisovať požiadavky na kapitálovú primeranosť, likviditu apod. emitentom, inými slovami nerieši riziká stablecoin runs.

Odhady, ako môže narásť trh so stablecoins sa rôznia: Trh so Stablecoinai by mohol narásť na 3,7 bilióna dolárov do roku 2030, konzervatívny odhad je 500 miliárd.  Ministerstvo financií USA očakáva, že tento sektor dosiahne do roku 2028 úroveň 2 biliónov USD, pričom najväčší odhad dosahuje až 6,6 biliónov USD (dnes kryje stablecoiny približne 250 miliárd dolárov).

Podľa kritikov druhý zákon The CLARITY Act umožňuje konflikt záujmov and self-dealing (obchodovanie vo vlastnom záujme)  v rozsahu, ktorý nebol možný od 1920s.

Posledným prijatým z trojice je zákon proti CBDC, ktorý zakazuje Fedu vydávať digitálnu menu centrálnej banky bez schválenia Kongresom a zástancami sa interpretuje, že slúži ako ústavná ochrana amerických občanov.

Okrem už spomenutých  rizík masívneho nárastu trhu s kryptoaktívami (napr. coin run, šírenie nákazy) sa uvádza riziko úniku kapitálu (capital outflow),   komplikovanie riadenia devíz (foreign exchange management), riziko obchodovania so špinavými peniazmi (illicit trading) a riziko znižovania efektívnosti menovej politiky centrálnych bánk. ECB sa obáva, že masívny nárast trhu s o stablecoins  môže oslabiť postavenie eura; oslabiť autonómiu ECB a zvýšiť závislosť na USA. ECB ako obranu voči stablecoins pegged to USD navrhuje urýchliť prípravu digitálneho eura (CBDC). Niektorí povzbudzujú ECB emitovať stablecoins pegged to eur a urýchliť použitie nových technológií DLT (distributed ledger technology) v snahe urýchliť a zlacniť cez-hraničné platby.

Aká je motivácia spoločností emitujúcich stablecoins?  Stablecoins sa emitujú oproti depozitám napr. v podobe USD alebo Treasuries, či iných cenných aktív. To umožňuje ich emitentom použiť depozitá na rizikové krátkodobé a vysoko ziskové investovanie. T.j. motiváciou emitentov je excessive profit. Podľa Forbes, z 5. júna 2025 za posledných 9 mesiacov krátko pred prezidentskými voľbami, začal D. Trump s novými obchodmi s kryptopeniazmi. Podľa výpočtov Forbesu zarobil na nich dodnes 1 mld USD.

Aká je motivácia investorov do stablecoins? Vyhnúť sa tradičnému platobnému systému, ktorý je pomalý, drahý a pod., alebo použiť ich na investovanie do iných volatilných kryptomien (napr. bitcoinov) a dúfať, že na nich zarobia.

Na záver: Ako možno charakterizovať kryptoaktíva? Nie sú to peniaze- nespĺňajú všetky alebo niektoré funkcie peňazí; sú principiálne emitované súkromnými emitentmi, t.j. tým sa money supply dostáva mimo regulácie CB (a hostile takeover of the money supply (Ale napr. stablecoins zabezpečené eurom by mohla emitovať i ECB). Podľa Varoufakisa sú  trójskym koňom privatizácie peňazí. Zákon The GENIUS Act sa charakterizuje ako výrazný posun v politike USA, ktorý fakticky privatizuje dolárový systém.

Advokáti kryptomien pokladajú  decentralizáciu tvorby peňazí za demokratizáciu peňazí. Vychádzajú z mylnej predstavy, že peniaze vytvára centrálna banka a nie jednotlivé banky pri poskytovaní úverov. Krátka úvaha o demokratizácii peňazí je do knihy tiež zaradená.

Viacerí už upozorňujú na to, že tvorba kryptopeňazí, ktorá je mimo kontroly centrálnych bánk, a keď emitentom môže byť takmer ktokoľvek, pripomína situáciu v USA pred občianskou vojnou, keď peňažný systém bol fragmentovaný: tisícky individuálnych bánk emitovali vlastné „peniaze“ . Zastavil to až  National Banking Acts of 1863 and 1864. Tieto zákony vytvorili národný bankový systém, ktorý umožnil národným bankám vydávať menu krytú štátnymi dlhopismi USA.

Ďakujem za pozornosť !

[1] Tzv. double materiality v riportovaní o udržateľnosti vyžaduje od firiem oceniť a zverejniť ako environmentálne, sociálne otázky a otázky riadenia firmy vplývajú na ich finančnú výkonnosť(financial materiality) a ako činnosť firmy vplýva na ľudí a planétu (impact materiality).