Atif Mian pre MMF: Závislosť na úveroch pri podpore dopytu ohrozuje svetovú ekonomiku

WASHINGTON – Medzinárodný menový fond (MMF) zverejnil názor Atifa Miana “Závislosť na úveroch pri podpore dopytu ohrozuje svetovú ekonomiku – musíme napraviť základné nerovnováhy”.

Príroda vyžaduje rovnováhu – medzi predátorom a korisťou v džungli, medzi tlakom a ťahom planét na obežnej dráhe atď. Ekonomický systém nie je iný; vyžaduje si dlhodobú rovnováhu medzi tým, čo ľudia zarábajú a čo míňajú. Strata tejto rovnováhy viedla k obrovskému dlhovému supercyklu, ktorý ohrozuje globálnu ekonomiku. Prelomiť tento cyklus je jednou z najnaliehavejších výziev 21. storočia.

Dlhový supercyklus je výsledkom neustále sa zvyšujúceho nahromadenia pôžičiek zo strany spotrebiteľov a vlád. Napríklad celkový dlh bol v rokoch 1960 až 1980 v Spojených štátoch približne 140 percent HDP, no odvtedy sa viac ako zdvojnásobil – na 300 percent HDP. Rovnaký trend platí celosvetovo. V skutočnosti ani veľká recesia v roku 2008 – ktorá bola v mnohých ohľadoch výsledkom nadmerného požičiavania si – nemohla narušiť neúnavný rast dlhu. Bolo by chybou myslieť si, že rok 2008 odrážal len nejaký nešťastný politický prešľap. Nárast dlhu, ktorý viedol ku kríze v roku 2008, pramenil z hlbokých štrukturálnych nerovnováh v ekonomike. Tieto nerovnováhy pretrvávajú, rovnako ako nebezpečenstvá s nimi spojené.

Za nerovnováhami

Za nárastom nerovnováh, ktoré vytvorili dlhový supercyklus, stoja dve hlavné sily: prebytok úspor bohatých a globálny prebytok úspor. Šetriaci prebytok bohatých je dôsledkom rastúcej nerovnosti. Podiel disponibilného príjmu pripadajúceho na veľmi bohatých (horné 1 percento) od roku 1980 neustále rastie. Keďže bohatí majú tendenciu ukladať si oveľa vyššiu časť svojho disponibilného príjmu, rastúca nerovnosť viedla k veľkému prebytku úspor nahromadených veľmi bohatí. Globálny prebytok úspor je poháňaný skupinou krajín vrátane Číny, ktoré v podstate napodobňujú prebytok úspor bohatých fenoménov. Tieto krajiny zarábajú väčší podiel na svetových príjmoch a tiež sporia oveľa vyššou mierou prostredníctvom rôznych vládnych inštitúcií, ako sú centrálne banky a štátne investičné fondy. Spoločným dôsledkom týchto dvoch nerovnováh je nárast finančných prebytkov, ktoré financovali globálny dlhový supercyklus.

Finančný sektor zohráva dôležitú sprostredkovateľskú úlohu: berie finančné prebytky od bohatých jednotlivcov a krajín a požičiava ich rôznym segmentom hospodárstva. Dobre fungujúci finančný sektor by smeroval finančné prebytky do produktívnych investícií, ako je budovanie a udržiavanie infraštruktúry a vývoj technológií. Akýkoľvek dlh vyplývajúci z takéhoto produktívneho požičiavania by bol prirodzene udržateľný, pretože výnosy z investícií by ho splatili. Žiaľ, kľúčovou črtou dlhového supercyklu je neschopnosť financovať produktívne investície. Napríklad, aj keď sa celkový dlh ako podiel na HDP viac ako zdvojnásobil, reálne investície ako podiel na HDP za posledné štyri desaťročia stagnovali alebo dokonca klesli.

Rastúce nerovnováhy, ktoré možno pripísať veľmi bohatým a niektorým krajinám, vytvorili globálny dlhový supercyklus, ktorý z veľkej časti financuje neproduktívny zadlžený dopyt.

Namiesto financovania investícií dlhový supercyklus väčšinou financoval neproduktívnu spotrebu domácností a vlád. To, či dlh financuje spotrebu alebo investície, nepredstavuje z krátkodobého hľadiska problém, pretože obe prispievajú k agregátnemu dopytu rovnakým spôsobom. Spotreba financovaná dlhom alebo „zadlžený dopyt“ má však z dlhodobého hľadiska odlišné dôsledky, keď zadlžení spotrebitelia splácajú svojim veriteľom. Dlžníci môžu splatiť svoj dlh iba znížením spotreby, čo brzdí agregátny dopyt, pretože sporitelia sú menej ochotní míňať splatené prostriedky na spotrebu.

Znižovanie sadzieb

Zadlžený dopyt tak dlhodobo ťahá nadol agregátny dopyt. Ekonomika sa snaží kompenzovať tento tlak nadol aj stláčaním úrokových sadzieb. Nižšie sadzby pomáhajú dlžníkom zmierniť bremeno dlhovej služby a posúvajú agregátny dopyt späť nahor. V dôsledku toho je nárast dlhového supercyklu spojený aj s pretrvávajúcim poklesom dlhodobých úrokových sadzieb. Napríklad 10-ročná reálna úroková miera v USA klesla z približne 7 percent na začiatku 80. rokov na nulové alebo dokonca záporné hodnoty v posledných rokoch. Jedným nešťastným dôsledkom poklesu dlhodobých sadzieb je, že ocenenia aktív majú tendenciu stúpať, čo ešte viac zhoršuje nerovnosť.

Stručne povedané, rastúce nerovnováhy, ktoré možno pripísať veľmi bohatým a niektorým krajinám, vytvorili globálny dlhový supercyklus, ktorý z veľkej časti financuje neproduktívny zadlžený dopyt. Táto významná charakteristika dlhového supercyklu tlačí dlhodobé úrokové sadzby nadol, čo len ďalej prehlbuje rastúcu majetkovú nerovnosť. Rovnako znepokojujúcim aspektom dlhového supercyklu je, že reálne investície nestúpli napriek veľkému poklesu úrokových sadzieb a bohatým finančným prebytkom. Dlhové supercykly odrážajú problémy na strane dopytu s rastúcou nerovnosťou a prebytkom úspor bohatých a problémy na strane ponuky s vysoko reštriktívnou reakciou investícií napriek extrémne nízkym úrokovým sadzbám a bohatému financovaniu.

 

Zraniteľnosť svetovej ekonomiky

Aké nebezpečenstvo predstavuje dlhový supercyklus pre svetovú ekonomiku? Ekonomika, ktorá sa pri vytváraní dopytu spolieha na neustály prísun nového dlhu, je vždy náchylná na narušenie finančných trhov, čo môže spôsobiť vážne spomalenie. To sa stalo v roku 2008 s dlhom domácností. Odvtedy sa ekonomika pri vytváraní dopytu viac spoliehala na štátny dlh. Vlády vo vyspelých ekonomikách si často môžu požičiavať za nižšiu sadzbu, ako je ich tempo rastu, čo im uľahčuje udržať dlhový supercyklus a udržať ekonomiku nad vodou. Závislosť na nepretržitých vládnych pôžičkách je však politicky riskantná, pretože sa spolieha na trvalú stabilitu finančného trhu. Nedávne zvýšenia sadzieb v mnohých krajinách dokazujú, že túto dôveru nemožno považovať za samozrejmosť.

V konečnom dôsledku musí ekonomika nájsť spôsob, ako obnoviť rovnováhu a zvrátiť dlhový supercyklus. To si vyžaduje štrukturálne zmeny, aby bol rast spravodlivejší, čím by sa prirodzene znížil priestor pre nerovnováhu. Prirodzenou úlohou daňovej politiky je aj obnovenie rovnováhy ekonomiky. Napríklad zdanenie bohatstva nad určitú hranicu môže podporiť väčšie výdavky veľmi bohatých. To by zase znížilo prebytok úspor bohatých, ktorí financujú neproduktívny dlhový cyklus. Napokon, reformy na strane ponuky, ako je odstraňovanie obmedzení pri novej výstavbe, podpora hospodárskej súťaže a podpora verejných investícií, môžu pomôcť rozšíriť investičné príležitosti, aby dlh mohol financovať produktívne investície a nie neproduktívny zadlžený dopyt.

Vlády na celom svete reagujú na neduhy dlhového supercyklu tradičnými fiškálnymi a menovými nástrojmi. Ako je však dobre známe, tieto nástroje sú určené len na riešenie dočasných cyklických problémov, nie štrukturálnych problémov, ako sú dlhodobé nerovnováhy. Napríklad voľnejšia menová politika môže krátkodobo pomôcť zvýšiť dopyt tým, že dlžníkom umožní požičiavať si o niečo viac. Ale v konečnom dôsledku takýto zadlžený dopyt stiahne ekonomiku opäť nadol. V najlepšom prípade sme nakopli povestnú konzervu a v najhoršom prípade sme ešte viac bránili prípadnému riešeniu dlhového supercyklu.

ATIF MIAN je profesorom ekonómie, verejnej politiky a financií na Princetonskej univerzite v roku 1967 John H. Laporte, Jr.