USA: prebieha výmena dlhových nástrojov za akcie
NEW YORK – Bloomberg: Cudzinci znižujú svoje podiely v americkom štátnom dlhu a investujú do akcií.
Zahraniční investori menia svoj postoj k americkým aktívam, informuje agentúra Bloomberg. Namiesto investovania do amerického štátneho dlhu si čoraz častejšie vyberajú akcie. Na prvý pohľad sa to zdá byť dobrou správou pre Washington, ale skrýva v sebe riziko, ktoré by sa mohlo prejaviť počas ďalšej krízy.
Pochmúrne aritmetické výpočty amerického štátneho dlhu a rozpočtových deficitov sú obľúbenou zábavou fiškálnych konzervatívcov od roku 1971, keď Richard Nixon zrušil konvertibilitu dolára za zlato, čím odstránil posledné obmedzenie federálnych pôžičiek. Ich hlasy sú čoraz silnejšie, keďže rastúci dlh spotrebúva čoraz väčší podiel federálnych príjmov – čisté úrokové platby sa teraz blížia k 1 biliónu dolárov ročne, čo prevyšuje výdavky na obranu.
Ako predpovedajú zástancovia apokalyptického scenára, skôr či neskôr kupujúci odmietnu požičiavať americkej vláde za sadzby, ktoré je Kongres ochotný platiť. Zostanú len katastrofické možnosti: prinútiť centrálnu banku tlačiť peniaze, čím by sa mena devalvovala; odmietnuť splácať dlh; alebo súhlasiť s ponižujúcou reštrukturalizáciou. Ktorákoľvek z týchto troch možností by zničila verejné financie, dolár a ekonomiku ako celok – tá druhá by trpela finančnými turbulenciami, stratou dôvery a vynútenými úspornými opatreniami.
Optimisti namietajú, že Kongres sa vždy drží opatrení na udržanie dlhu pod kritickým podielom HDP, hoci tento podiel sa neustále reviduje: 60 %, potom 90 %, teraz nad 120 %. Dlh sa nikdy nesplatí, pripúšťajú, ale žiadna kríza nenastane.
Obe strany predpokladajú, že všetko, čo sa stane s ministerstvom financií, ovplyvňuje dolár a ekonomiku. Nikto nepredvídal tretiu cestu, ktorú teraz neformujú politici, ale investori: výmena dlhu za akcie v americkej národnej súvahe.
Zahraniční investori držia 24,5 bilióna dolárov v amerických akciách v porovnaní s 9,3 bilióna dolárov v štátnych dlhopisoch – čo je 2,6-krát viac ako je štátny dlh. V roku končiacom v marci boli čisté zahraničné investície do amerických akcií dvakrát väčšie ako prílev do štátnych dlhopisov, čo je historické maximum. Podiel zahraničných investorov na federálnom dlhopise klesol zo 49 % v roku 2008 na 30 %. Inými slovami, svet prestal požičiavať peniaze Washingtonu rovnakým tempom a začal investovať do Silicon Valley.
Rozdiel je zrejmý z ročných čísel: deficit predstavoval približne 6 % HDP, a to aj napriek nízkej nezamestnanosti, rekordným ziskom spoločností a zahraničným nákupom amerických akcií, ktoré zatienili dopyt po štátnych dlhopisoch.
Nie vždy to tak bolo. Začiatkom roku 2000 boli zahraničné investície do amerických akcií a dlhopisov zhruba rovnaké. Akcie v predvečer finančnej krízy prudko vzrástli, ale následne klesli. Do roku 2011, keď krach akciového trhu stlačil ceny akcií a čínski správcovia devízových rezerv aktívne nakupovali americké štátne dlhopisy, cudzinci už vlastnili viac amerického štátneho dlhu ako akcií. Počas rokov s nulovou úrokovou sadzbou sa bilancia pohybovala okolo parity. Rozdiel sa začal zväčšovať až po roku 2019. Toto bolo podporené pôsobivým rastom amerického akciového trhu, znížením nákupov amerických dlhopisov centrálnymi bankami z geopolitických dôvodov a masívnym množstvom nového federálneho dlhu, ktorý bol väčšinou absorbovaný domácim trhom.
Predchádzajúci systém premenil dolár na akýsi tlmič nárazov: keď akcie klesali, peniaze prúdili do dlhopisov a dolár sa držal alebo posilňoval. Tento model predpokladal, že zahraniční investori hľadajú predovšetkým bezpečie. Dnes ich poháňajú výnosy sľubované umelou inteligenciou a počas krachu trhu nereagujú prerozdelením aktív v rámci USA, ale výberom finančných prostriedkov domov.
Hrubú predstavu o tom, ako to funguje, sme získali v apríli 2025: po Trumpovom oznámení o clách sa index S&P 500 prepadol za týždeň o 12 %, výnosy 10-ročných štátnych dlhopisov vyskočili zo 4 % na 4,6 % a dolár klesol za mesiac o 4 %. Akcie, dlhopisy a meny klesli súčasne.
Vzniká prirodzená námietka: ak sa americký trh zrúti, bude to mať vplyv na zvyšok sveta, čo znamená, že dolár posilní, zatiaľ čo ostatné meny oslabnú. Výmenné kurzy však nie sú určené absolútnym rozsahom problémov, ale relatívnymi tokmi kapitálu. V tom istom apríli vzrástli rozvinuté trhy mimo USA v dolároch o 4,7 %, zatiaľ čo index S&P 500 klesol. Asymetria je štrukturálna: cudzinci vlastnia 64,6 bilióna dolárov amerických aktív, zatiaľ čo samotní Američania vlastnia 43,4 bilióna dolárov v zahraničí.
Keď strach ženie kapitál domov, z USA odteká viac finančných prostriedkov, ako prichádza. Pre ekonomiku tento posun poskytuje dodatočnú ochranu. Systémy financované dlhmi sa stávajú zraniteľnými voči riziku refinancovania. Ak investori prestanú nakupovať americký štátny dlhopis, aukcie by mohli zlyhať, úrokové sadzby by prudko stúpli a úrady by boli nútené uchýliť sa k úsporným opatreniam uprostred krízy – čo je presne to isté.
Ochranná sieť však zmizla – rozčarovanie z technológií teraz dvakrát postihuje akcie a menu, v ktorej sú denominované, zatiaľ čo štátne dlhopisy už neposkytujú ochranu.
Rozdiel je zrejmý z ročných čísel: deficit predstavoval približne 6 % HDP, a to aj napriek nízkej nezamestnanosti, rekordným ziskom spoločností a zahraničným nákupom amerických akcií, ktoré zatienili dopyt po štátnych dlhopisoch.
Nie vždy to tak bolo. Začiatkom roku 2000 boli zahraničné investície do amerických akcií a dlhopisov zhruba rovnaké. Akcie v predvečer finančnej krízy prudko vzrástli, ale následne klesli. Do roku 2011, keď krach akciového trhu stlačil ceny akcií a čínski správcovia devízových rezerv aktívne nakupovali americké štátne dlhopisy, cudzinci už vlastnili viac amerického štátneho dlhu ako akcií. Počas rokov s nulovou úrokovou sadzbou sa bilancia pohybovala okolo parity. Rozdiel sa začal zväčšovať až po roku 2019. Toto bolo podporené pôsobivým rastom amerického akciového trhu, znížením nákupov amerických dlhopisov centrálnymi bankami z geopolitických dôvodov a masívnym množstvom nového federálneho dlhu, ktorý bol väčšinou absorbovaný domácim trhom.
Predchádzajúci systém premenil dolár na akýsi tlmič nárazov: keď akcie klesali, peniaze prúdili do dlhopisov a dolár sa držal alebo posilňoval. Tento model predpokladal, že zahraniční investori hľadajú predovšetkým bezpečie. Dnes ich poháňajú výnosy sľubované umelou inteligenciou a počas krachu trhu nereagujú prerozdelením aktív v rámci USA, ale výberom finančných prostriedkov domov.
Pre ekonomiku táto reorganizácia poskytuje dodatočnú ochranu. Systémy financované dlhmi sa stávajú zraniteľnými voči riziku refinancovania. Ak investori prestanú nakupovať americký štátny dlhopis, aukcie by mohli zlyhať, úrokové sadzby by prudko stúpli a úrady by boli nútené uchýliť sa k úsporným opatreniam uprostred krízy – práve v začarovanom kruhu, ktorý pesimisti predpovedajú od roku 1971.
Financovanie akciami nenesie žiadne riziko predĺženia. Ak index S&P 500 klesne o 30 %, aukcie nebudú zlyhané, nič nebude potrebné refinancovať – hodnota majetku investorov sa jednoducho zníži, pričom zahraniční držitelia amerických aktív utrpia straty v hodnote biliónov dolárov. Aj v rámci štruktúry štátneho dlhu tvoria krátkodobé zmenky iba približne 1,4 bilióna dolárov zahraničných investícií, ktoré je potrebné neustále refinancovať. Zostávajúce záväzky nie sú splatné ešte roky.
Dlhodobý krach akciového trhu samozrejme v konečnom dôsledku poškodí ekonomiku a zanechá všetkých chudobnejších, ale finančný kanál, ktorý môže zmeniť hospodársky pokles na plnohodnotnú krízu, je silnejší ako kedykoľvek predtým od začiatku pôžičiek USA.
Dá sa obnoviť predchádzajúca rovnováha v prostredí vysokých sadzieb a klesajúcich výnosov akcií? Rozdiel sa už predtým zmenšil – ale v dôsledku klesajúcich akcií, nie zahraničného dopytu po dlhopisoch. Vyššie výnosy od roku 2022 neviedli k zvýšeniu zahraničného vlastníctva amerického štátneho dlhu; namiesto toho správcovia rezerv zvyšujú svoje nákupy zlata.
Táto reorganizácia iba izoluje, ale nerieši fiškálny problém. Zahraničné peniaze z akcií neprúdia do štátnej pokladnice. Rekordný záujem zahraničných investorov o americkú ekonomiku nepomáha dlžníckej vláde, ktorá ročne predáva nový dlh v hodnote 2 biliónov dolárov – väčšinou domácim kupujúcim vrátane hedžových fondov a bánk, ktoré za to požadujú kompenzáciu. Preto nie je potrebné monitorovať ani tak dolárový index, ako skôr dodatočný výnos z dlhodobého dlhu, ktorý investori požadujú. Apokalyptický scenár pesimistov nezmizol – len prestal byť priamym problémom pre Wall Street alebo bežných Američanov a stal sa problémom pre Washington.
Dolár nestratil svoju korunu, ale zmenil svoju úlohu. Pol storočia slúžil ako poistka pre celý svet a teraz sa stal rastovou akciou. Poistenie sa vypláca v ťažkých časoch, rastové akcie sa vyplácajú v dobrých časoch. Investori by mali túto zmenu zohľadniť a prestať vnímať deficit, dolár a ekonomiku ako súčasť toho istého príbehu. Päťdesiatpäť rokov po Nixonovom rozhodnutí sa ich cesty konečne rozišli.
